чтение | 8.12.2015 | (38) отозвалось


Р.И., ГЛ. 7, ВЫГОДНЫЕ ЦЕННЫЕ БУМАГИ


… это бумаги, цена которых (по результатам анализа) представляется заниженной по сравнению с их справедливой стоимостью … ценную бумагу можно считать «выгодной», если ее справедливая стоимость превышает текущую рыночную цену минимум на 50%. 

 

Грэм пишет, что «выгодные» ценные бумаги он ищет не только среди акций, но и среди облигаций, «продающихся по цене значительно ниже номинальной». Так как по прочтению перевода можно запутаться в различении привилегированных акций и облигаций, я вырезал это из цитаты.

 

Существует два способа выявления «выгодных» акций. Во-первых, это их оценка на основе ожидаемой прибыли. …Во-вторых, это оценка стоимости компании с точки зрения частного владельца, которая делается в целом также исходя из ожидаемой прибыли… Но в данном случае больше внимания уделяется справедливой рыночной стоимости активов компании, прежде всего чистых текущих активов (оборотного капитала). 

 

Проблема в том, что об акциях, торгуемых по «выгодным» ценам, ходят плохие слухи. Чаще всего проблемы выдуманы, но порой случается, что проблемы настоящие, что есть проблемы, угрожающие самому существованию корпорации. Очень важно отличать слухи от действительности. Но еще важнее не переоценивать свои способности – и диверсифицировать вложения. Также не лишним будет научиться различать, есть ли шанс у корпорации преодолеть проблемы, превратить проблемы во временные трудности…

 

Да, текущая прибыль может быть низкой, а ближайшие перспективы – мрачными, но объективная оценка будущего может указывать на недооценку акций.  … мудрость инвесторов, сохраняющих мужество при депрессивном состоянии фондового рынка, подтверждается не только опытом, но и методом стоимостного анализа.

Рынок любит делать из мухи слона: кратковременные трудности компаний могут повлечь за собой падение котировок их акций. Даже просто отсутствие интереса к акциям и тем более энтузиазма со стороны инвесторов может привести к снижению курса до абсурдно низких значений. 

 

Грэм выделяет эти две причины рождения «выгодных» акций: временные трудности и падение интереса.

Можно сюда добавить еще и периоды финансовых кризисов, когда все акции, особенно модные, снижают свои цены в разы. Рынок в панике не видит ни прибыли, ни активов, ни перспектив. Многие помнят Сбербанк пр. по 8 рублей и Ростелеком пр. по 12 рублей в марте 2009-го года. В такие большие кризисы имеет смысл сосредоточить внимание на модных акциях, цены на них быстрее отскочат и вернутся к «норме», после чего можно их распродать и переложиться в недооцененные немодные бумаги. Впрочем, в большой кризис выбор и среди непопулярных акций очень соблазняет. Я в итоге в 2009-м году купил Сургутнефтегаз пр. в среднем по 6 рублей, хотя логика и говорила, что Сбербанк пр. лучше смотрится на ближайшую перспективу. Логику я задобрил Ростелекомом пр.… В большие кризисы разумнее отключать привычки доходного инвестора и становиться на полгода-год стоимостным,... следовать заветам Грэма – это окупается.

Из краткосрочных трудностей, для иллюстрации текста Грэма, можно вспомнить падение год назад Башнефти на факте ареста акций Башнефти у ее мажоритария – Системы. Публика была возбуждена предощущением второго Юкоса, или поглощения Башнефти Роснефтью по примеру ТНК BP… История фондового рынка никогда не повторяется буквально. В данном случае, правительство России пошло по самому простому и очевидному пути – вернуло акции правительству Башкирии. Для правительства Башкирии Башнефть – это курочка Ряба, способная нести в год по 60-70 рублей минимум яичек с акции без всякого ущерба для собственного развития. Привилегированная акция Башнефти (акции растущего предприятия, недавно получившего крупнейшее месторождение нефти и уже прошедшего отчасти трудный путь освоения, приносящие ежегодно, еще до Требса и до Титова, прибыли в 150-170 рублей на каждую акцию) в период «кризиса Системы» стоила дешевле 800 рублей, и публика ждала очевидно нуля… Я лично надеялся на 600, но покупал и по 900 и по 800… ибо надежды надеждами, а дешевле 1000 рублей Башнефть пр. – чистое золото.

«Отсутствие интереса к акциям» иллюстрировать сейчас проще простого. Возьмем тот же Газпром. Прибыли на акцию в год 40-60 рублей, стоимость активов на акцию на 400 рублей с самым скептическим и пессимистическим настроем, и на 500-550 рублей с подходом обыкновенным… Акция при этом топчется на 130-150 рублях за штуку, и разные аналитики грозят ей плохими перспективами…. Ну ей возможно были бы страшны какие-то «плохие перспективы», если бы Газпром стоил как Новатек, то есть торговался бы по 800-1000 рублей за акцию – можно было бы нервничать, будет ли турецкий поток и состоится ли вторая балтийская ветка…. По 140 рублей за акцию любые прогнозы, самые плохие перспективы, вряд ли вызовут снижение цены более чем в 20-30% на играх спекулянтов и игра продлится не более чем полгода. Мы уже видели, как Газпром падал пару лет назад до 107 рублей за акцию на разных апокалиптических прогнозах. И инвестору с даже слабо диверсифицированным портфелем совершенно не о чем волноваться. По 140 рублей за акцию новости можно игнорировать. Но не отчеты о прибылях и убытках.

 

Однако ни один из этих … факторов сам по себе не может служить надежным ориентиром для успешного выбора акций. Как же убедиться в том, что текущие низкие показатели компании обусловлены лишь временными трудностями? …К сожалению, можно привести множество примеров, когда прибыль и цены акций падали окончательно и бесповоротно.  Инвестор должен убедиться, как минимум, в устойчивости прибыли, получаемой компанией на протяжении последних 10 лет, а также в том, что ее размер и финансовая мощь достаточны для противостояния возможным спадам в будущем. 

 

В России пока таких примеров немного, но уже случались среди компаний средних размеров банкротства с распродажей имущества… Многие помнят великолепную «дивидендную фишку» КоррСис, которая снялась с листинга и с тех пор мало что известно о ее бизнесе. Не слышал, что она разорилась, но и не слышал больше о хороших доходах и тем более – о дивидендах… Она такая не одна. Компании живут и умирают, это естественно. Мы не можем угадать, какая из корпораций проживет в процветании будущие 25 или 50 лет, это слишком большой срок. Но мы можем, читая годовые отчеты, вовремя разглядеть признаки расцвета или увядания. Я надеюсь на это.

 

Акции однозначно можно назвать «выгодными», если их совокупная цена не превышает величину чистого оборотного капитала за вычетом всех обязательств. В такой ситуации покупателю не приходится платить ни цента за основные (капитальные) активы (здания, оборудование и т.д.) и любые мыслимые нематериальные активы. 

 

То есть, мы должны из оборотного капитала (деньги, ценные бумаги, товарно-материальные запасы) вычесть долгосрочный и краткосрочный долг. Разделив полученную величину на число акций в обороте, мы получим идеальную цену идеальной акции с точки зрения Грэма.

Подчеркну, что речь идет не о справедливой стоимости, а об идеальной цене, когда инвестор покупает три в одном по цене упаковки.

Если "посчитать" те акции, которые мы уже упоминали в этой статье, с точки зрения "супериндикатора Грэма", то увидим, что там даже делить нечего. И Башнефть, и Газпром, и Россети имеют настолько маленький оборотный капитал в сравнении с обязательствами, что мы везде будем получать отрицательную величину при вычитании обязательств из капитала.

И эти результаты вовсе не удивительны. Удивительно, что Грэм заговорил о таких случаях применительно к крупным компаниям…. Возможно, после второй мировой войны или после великой депрессии такие мамонты с положительной разницей и водились в изобилии, но я не застал. Современные большие корпорации слишком закредитованы по меркам старика Грэма.

Но не опускайте руки, глаза и уши! А ищите «акции Грэма» среди корпораций, не имеющих больших долгов. Так, например, у нас есть Сургутнефтегаз. Если Вы его «посчитаете», то столкнетесь с удивительным: текущая цена Сургутнефтегаза ниже грэмовской идеальной цены, а цена на префы совсем немного выше. 40 рублей за акцию – это цена за Сургутнефтегаз, при которой покупатель «не платит ни цента за основные активы и любые мыслимые нематериальные активы».

Поищите и сами. Надеюсь, я Вас вдохновил на исследование.

В следующей публикации с комментариями «Разумного инвестора» будем обсуждать акции второго эшелона, там идеальных бумаг больше.

 



ПО ТЕМЕ

ДОЧИТЫВАЕМ ПРЕДИСЛОВИЕ

ПРОДОЛЖЕНИЕ
Начало смотри в рубрике «читаем вместе» или по метке (внизу страницы) "Разумный инвестор"
"... мы надеемся привить нашему читателю склонность к проведению расчетов... Инвестору необходима привычка сопоставлять цену того, что ему предлагают, со стоимостью того, что он на самом деле получает."
"... одно из главных требований, которое должны соблюдать наши читатели, заключается в том, что им следует ограничить свою деятельность акциями, которые продаются по цене, незначительно превышающей стоимость реальных активов компании."

читать полностью…

Р.И., ГЛ. 7, ПРАВИЛА ИНВЕСТИРОВАНИЯ

Завершение 7 главы "Разумного инвестора" Бенджамина Грэма то ли и в оригинале путанное и недоделанное, то ли эффект перевода... Я склоняюсь к тому, что оригинал так сквозь все редакции и остался черновиком. Не даром Грэм просил Баффета переработать книжку в семидесятых, но тот заленился и отвечал, что всего и так достаточно. Это не единственный невнятный отрывок. Жаль. Но несколько замечаний, которые в целом повторяют сказанное ранее, я бы прокомментировал. Этих мыслей, сколько ни повторяй, все мало...

читать полностью…