Читатель вхОд

чтение | 20.07.2017 | 33 отозвалось


Р.И., ГЛ. 11, АНАЛИЗ ДЛЯ ЛЮБИТЕЛЯ


Анализ ценных бумаг для непрофессионального инвестора начинается с анализа годовой финансовой отчетности компании. Этот аспект раскрыт для непрофессионалов в отдельной книге под названием The Interpretation of Financial Statements. Мы не видим необходимости детально обсуждать этот во­прос в данной главе, поскольку главное для нас — раскрыть принципы поведения инвесторов, а не ра­зобраться с тем, как следует анализировать годовую отчетность.

 

В оригинале 11 глава «Разумного инвестора» называется «Анализ ценных бумаг непрофессионального инвестора. Общие положения». Это первая глава РИ, посвященная выбору ценных бумаг инвестором. Далее все главы за ней будут освещать анализ облигаций и акций для разного типа инвесторов, от совсем простого «для непрофессионалов» до более сложного «для активных» …

Книжка, которую упоминает Грем в цитируемом абзаце маленькая и, на мой взгляд, совершенно недостаточная. Во всяком случае, для русскоязычного читателя она мало что даст, в сравнении с работой, например, Т.В. Тепловой «Инвестиции» (https://www.ozon.ru/context/detail/id/139036443/). Но на русский она переведена и издана – http://www.williamspublishing.com/Books/978-5-8459-1522-1.html Оглавление хорошее, содержание на троечку, что лишний раз показывает нам, какие же ленивые гады эти знаменитые инвесторы – умным урок: «правильная» лень приводит к богатству и славе. Наверное, так и есть.

На удивление, в «Разумном инвесторе» Грем, в принципе, изложил все важное, что нужно знать и считать долгосрочному инвестору. Ну и я постараюсь подсобить комментариями в меру сил.

Таким образом, ближайшие публикации комментариев к «Разумному инвестору» будут посвящены исключительно трудной (на самом деле я не думаю что трудной, трудно только преодолеть животный страх перед финансовыми отчетами корпораций, научиться их читать очень легко) и скучной теме. В общем, я всех предупредил, а Вы уже сами решайте, читать или не читать.

 

Самая надежная и, следовательно, заслуживающая наибольшего уважения область анализа ценных бумаг связана с безопасностью, или качеством, облигаций и привилегированных акций инвестиционного уровня. Основной критерий, который используется при оценке качества корпоративных облигаций, — это ве­личина среднего коэффициента покрытия процентов, показывающего, во сколько раз прибыль компании превышает ее процентные выплаты (в среднем за ряд лет). Чем он выше, тем выше качество облигации. Для привилегированных акций таким критерием является сходный коэффициент, показывающий, во сколько раз полученная прибыль превышала (покрывала) суммарную величину процентных выплат по облига­циям и дивидендов по привилегированным акциям.

 

Я думаю, что инвестор-любитель не должен вторгаться в область корпоративных облигаций и обыкновенных акций, оставив эту зону профессионалам и неразумным любителям острых ощущений. Премия за риск в корпоративных облигациях обычно совершенно недостаточна… и всякому осторожному (пусть и жадному) человеку будет вполне достаточно ОФЗ ПД (облигаций федерального займа с постоянным купоном). ОФЗ абсолютно надежны и их эффективная доходность легко считается.

Привилегированные акции крупных корпораций часто щекочут нервы подвижной ценой, но, как правило, это надежный и консервативный инструмент для долгосрочного инвестора. Инвестору же краткосрочному или среднесрочному, если он не потерял разум, не нужно и вовсе обращать внимание на акции, ни привилегированные ни, тем более, обыкновенные – так как цены на акции непредсказуемо колеблются, всегда есть риск потерять часть капитала, если вам нужно выйти в деньги к определенному сроку. То есть, для срочных инвесторов (имеющих в голове фиксированный срок на инвестиционную активность) – хорош и безопасен рынок срочных инструментов (инструментов с фиксированным сроком жизни и фиксированной постоянной доходностью). Акции – инструмент бессрочный и они особенно хороши для приумножения капиталов, которые не ограничены временем.  На нашем рынке, к счастью, есть привилегированные акции, на дивиденды по которым уставом выделяется фиксированный объем прибыли – это и есть лучший выбор практически в любое время для долгосрочного инвестора-любителя. Для них «коэффициент Грема», отношение операционной прибыли к процентным затратам – лучший способ оценки стабильности корпорации-эмитента акций. Благо расчет этого коэффициента не представляет никакой сложности. 

В отчетах по МСФО (международный стандарт финансовой отчетности) большинство корпораций (хотя и не обязано это делать согласно названному стандарту) рассчитывает EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization — прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации основных средств и нематериальных активов). Как правило, значение EBITDA легко найти в «Отчете о прибылях и убытках». В годовом «Отчете о движении денежных средств» (входит в годовую отчетность по МСФО и обычно следует за «Отчетом о прибыли и убытках») несложно найти в разделе «движение денежных средств по финансовой деятельности» «расходы по процентам, начисляемым за пользование заемными средствами…» (так же часто эта статья оказывается в разделе «движение денежных средств по операционной деятельности»... посмотрите, если долг есть и он обслуживается, то в одном из этих двух разделов вы точно найдете нужную цифру) и добавить к ней «выплаченные дивиденды» (в соответствии с логикой коэффициента, должны учитываться только расходы на дивиденды по привилегированным акциям), также относящиеся к финансовой деятельности. Поделить одно на другое, думаю, сможет каждый читающий этот текст.

Обычный вопрос: почему используется EBITDA, а не чистая прибыль? EBITDA как раз и отражает прибыль корпорации до ее распределения на обслуживание долга, налоги, поддержание бизнеса и его развитие. Доля затрат на обслуживание долга в EBITDA наглядно показывает инвестору с каким запасом прочности живет корпорация и насколько инвестор может быть спокоен за свои средства, если купит долг такой компании.

Я лично пользуюсь этим коэффициентом с оригинальным способом расчета. Для его расчета я беру только «Отчет о движении денежных средств»: в качестве числителя – «операционную прибыль до изменения оборотного капитала», а в знаменатель вношу «расходы по процентам» + «выплаченные дивиденды» (по префам) – что может быть проще! Если знаменатель меньше числителя в три раза (можно и не считать – это видно «на глазок») – дела у корпорации идут хорошо, ее бессрочный долг надежен.

Вне зависимости от того, что Вы будете использовать в числителе, EBITDA или «операционную прибыль до изменений…», Грем советует следить чтобы знаменатель весил не более 35% от значения числителя, а в идеале укладывался в 25% – это свидетельствует о том, что у корпорации достаточный денежный поток не только для обслуживания долга, но и для инвестиций в собственное развитие. Достаточные и разумные инвестиции в собственное развитие по идее будут приводить к дальнейшему росту дивидендных выплат.

 

Важное замечание:

Рассматриваемый здесь базовый критерий используется только по отношению к средним результатам за семилетний период. Другие авторы требуют, чтобы ми­нимальное значение коэффициентов покрытия рассчитывалось для каждого рассматриваемого года. Мы со­ гласны с критерием "наименее привлекательного года" ("poorest-year" test) как альтернативой критерию с ис­пользованием средних значений за семилетний период. Важно, чтобы любой из этих критериев соблюдался для облигаций и привилегированных акций.

 

Можно, конечно, просто взять значения последнего года и на глазок посмотреть, не составляют ли расходы на обслуживание кредитов и выплату по привилегированным акциям в сумме больше трети от операционной прибыли. Но разумнее (осторожнее и безопаснее) выбрать последний кризисный год, год, когда корпорация демонстрировала отрицательный денежный поток (или наихудшее, наиболее близкое к отрицательному значение за последние 5-7 лет) – посмотреть значение «коэффициента Грема» именно за этот год.

 

В дополнение к рассмотренным используются и ряд других критериев.

1. Размер компании. Устанавливается минималь­ный с точки зрения объема операций размер для корпорации. Значение этого показателя варьи­руется для промышленных, коммунальных и железнодорожных компаний. Для муниципаль­ных облигаций во внимание принимается чис­ленность населения.

 

Логика в этом критерии простая: чем больше корпорация, чем больше у нее выручка, тем проще (и главное – дешевле) ей привлечь необходимые дополнительные инвестиции… например, взять в долг у других инвесторов, чтобы погасить долг перед вами.

 

2. Коэффициент "цена акции/капитал". Показы­вает соотношение рыночной цены "младших" акций* к общей номинальной величине задол­женности или сумме долга и стоимости приви­легированных акций. Это — приближенная оценка защиты, или "подушки", доступной благодаря тому, что у компании имеются "млад­шие" ценные бумаги, владельцы которых долж­ны, прежде всего, нести основную ношу небла­гоприятного развития ситуации. Этот коэффициент включает рыночную оценку будущих перспектив предприятия.

 

Под «младшими акциями» Грем имеет ввиду акции обыкновенные. «Младшими» они называются потому что последними участвуют в разделе туши умершей корпорации – то есть несут на себе максимальный риск в случае гибели бизнеса.

Не понимаю, в чем тайный смысл использования формулы отношения капитализации к долгу. Корпорация, запутавшаяся в долгах и работающая на кредиторов (а не на акционеров) вряд ли сможет, опираясь на текущую капитализацию, обменять срочный долг (облигации + кредиты) на бессрочный (акции, обыкновенные и привилегированные). Капитализация может быть «задрана» спекулянтами и неразумными инвесторами... в таком случае отношение капитализации к долгу будет мало информативно. Возможно, я чего-то важного не понимаю и этот критерий действительно нужен… Подумайте.

 

3. Капитал. Еще недавно считалось, что главной защитой и основой безопасности облигаций яв­ляются активы компании (рассматриваемые по балансовой или оценочной стоимости). Опыт показал, что в большинстве случаев безопасность заключается в способности компании приносить прибыль, и если она (способность) слабая, то ак­тивы компании теряют большую часть своей предполагаемой стоимости. Но стоимость активов остается важным отдельным критерием достаточности обеспечения по облигациям и приви­легированным акциям для трех групп компаний: коммунальных (поскольку уровни процентной ставки могут сильно зависеть от собственности компании); занимающихся операциями с недви­жимостью и инвестиционных.

 

Коэффициент, который увязывает в одну понятную цифру оценку корпорации и ее прибыль, очень популярен в последние 10 лет. Его означают EV/EBITDA. В числителе плюсуются капитализация и чистый долг, в знаменателе – операционная прибыль, о которой мы подробнее говорили парой абзацев выше. Сейчас это ключевой индикатор для инвесторов во все акции, кроме акций банков. Чистые активы считать перестали в связи с понятными затруднениями их оценки, а главное – оценки их ликвидности. Теперь все опираются на капитализацию как более объективный критерий...

Это не относится секторам, которые перечислил Грем. К коммунальному сектору – из-за сверхестественности монопольного положения любой корпорации, занятой в этой нише: электричество или воду нельзя безнаказанно отключить, чтобы распродать провода и трубы для погашения долга или по какой другой нужде. Жизненно важная инфраструктура всегда имеет считаемую стоимость замещения – на нее и опираются в оценке коммунальных предприятий. Недвижимость же и инвестиции имеют понятную и легко считаемую высоколиквидную часть, которая всегда имеет рыночную цену, а рыночная цена указывает на стоимость активов не менее демократично, чем текущая капитализация какой-нибудь корпорации из другого сектора. У банков же собственный капитал (активы) представлен собственно деньгами или близкими к ним по ликвидности бумагами (как правило, высоколиквидными долгами правительства или ЦБ).

Таким образом, понятно, что отношение чистых активов к долгу будет весьма информативным для банков, инвестиционных компаний, коммунальных компаний (сети всех типов от нефти/газопроводов, авто или железных дорог до электрических или (уже!) телекоммуникационных сетей). И не информативно для всех остальных. Долг всех прочих компаний разумно измерять отношением операционной прибыли к долгу, не мучая себя расчетом чистых активов.

 



ПО ТЕМЕ

Р.И., ГЛ. 7, УПОР НА АКЦИИ РОСТА

Каждый инвестор стремится выбрать акции компаний, темпы роста стоимости которых на протяжении определенного периода будут выше, чем в среднем по рынку. "Акции роста" – это акции компаний, которые в прошлом демонстрировали высокие финансовые показатели и, как надеются инвесторы, будут демонстрировать их и в будущем. Таким образом, логично было бы считать, что разумный инвестор должен сосредоточиться на поиске и отборе именно таких акций. Однако на самом деле все не так просто...

Так не просто логично считать – так на самом деле все и считают. Мало кого смущает, что найти "акции роста" очень просто. Достаточно полистать инвестиционные сайты – и 10-20 акций роста у вас в кармане. Эти бумаги в моде, они у всех на слуху. Любой знает, что Новатек лучше Газпрома, Сбербанк лучше ВТБ, младенцы в курсе, что надо покупать Магнит. Не проблема за сутки-двое чтения инвестиционных сайтов составить себе портфель из 5-7 акций роста. Проблема в том, что эти акции быстро не только растут, но и падают. И, когда падают, делают это с большой высоты.

читать полностью…

Р.И., гл. 3, СТОЛЕТИЕ РЫНКА

Составленный из обыкновенных акций портфель инвестора  представляет собой лишь небольшой срез поистинне необъятного фондового рынка. Необходимо чтобы инвестор имел достаточно полное представление о ... во первых, колебаниях курса акций и, во вторых, соотношениях между стоимостью акций, их общей доходностью и дивидендной доходностью.
Это правда, все что дейтсвительно нужно знать, так это стоимость активов и их отношение в цене акции, прибыль на акцию и уровень дивидендной доходности к текущей цене акции. Все прочее по большей части информационный шум, дающий пищу больше психозам чем разуму и тем более кошельку.

читать полностью…

  • 20 июля 2017 12:07
    Спасибо большое.
    Соскучился по вашим комментарием этой отличной книги.
    Есть одно замечание, ссылки можно сделать активными? так как выделение текста запрещено на данный момент, то ссылки на книги приходиться ручками перепечатывать, это ужасно (

    • Андрей Саитов
      20 июля 2017 12:22
      Точно. Спасибо большое за замечание. Уже сделал.

      • ОК
        20 июля 2017 23:06
        Олег, а я обращаю внимание на балансовую оценку чистых активов компаний. Тех, что заняты не банковским бизнесом и торговлей недвижимостью, а вполне обычной деятельностью по производству прочих товаров и услуг. Понятно, что возникают трудности при бухгалтерской оценке чистых активов компании. Во многом это оценка сделана, исходя и предположений относительно перспектив бизнеса, и допущений, в основе которых субъективный взгляд руководителей компаний. Ну и оценка справедливой стоимости оцениваемых активов тоже зависит от уровня иерархии. Если это первый уровень, то справедливую стоимость актива вычислить легко. Рыночные котировки в помощь. О чём Вы и сказали, коснувшись в своей статье оценки активов банковского бизнеса. К сожалению стоимость активов, отнесённых самими же компаниями к третьему уровню иерархии справедливой стоимости, невозможно определить с помощью рыночных котировок, и приходится идти на разного рода ухищрения типа метода эффективной процентной ставки, чтобы нарисовать хоть какую-то цифру в балансе. И тем не менее, на мой взгляд большая глупость отдавать предпочтение оценке бизнеса через капитализацию в ущерб оценке через баланс. Пренебрегать балансовой оценкой-значит рисковать капиталом, покупая по завышенным ценам некие будущие перспективы и денежные потоки. Хотя совсем отказываться от прогнозирования денежных потоков и перспектив активному инвестору не следует. Вот исходя из этих соображений я не покупаю акции Норильского Никеля, торгующегося более чем за 5 капиталов. В теме dkinvest была у нас дискуссия, и мне в качестве контраргумента предлагалась задачка и несколько комментариев, но я стою на своём: Норильский Никель дорог и даже хорошая дивидендная доходность и блестящие перспективы компании меня не прельщают.

        • ValuaVtoroy
          21 июля 2017 10:32
          Да. Очень понятная позиция. Я сам ее долгое время придерживался. Но постепенно, под напором здравого смысла (во всяком случае я так это называю, можно считать это и глупостью) перешел на позиции временного распада денег, как основного риска, и участия в текущей прибыли, как основного бонуса... и ориентацию сменил, с оценки стоимости с опорой на ликвидационную стоимость к оценке с опорой на денежные потоки... Думаю, это очень внятные позиции и спорить тут особо не о чем. Ликвидационная стоимость подразумевает, что при гибели бизнеса можно получить некоторую компенсацию на распродаже имущества и компенсация может быть выше тех денег, которые стоили права на это имущество (акции). Опора на денежные потоки в оценке означает ориентацию на получение части этих денежных потоков пока бизнес жив в виде дивидендов, например. Я думаю, что Вы все это лучше меня знаете. Но поясняю читателям-новичкам суть дела. Простите за многословие.

          • ОК
            21 июля 2017 11:59
            Олег, ну какие могут быть извинения? Многословие многословию рознь. Вы идёте тем же путём, что и Баффет, который постепенно отошёл от чисто грэхемовского подхода с опорой на оценку балансовой стоимости и ограничениями на покупку вроде покупать акции не дороже чем за 1,2 капитала, к покупке акций компаний, которые стоят гораздо дороже балансовой оценки из-за их высокой рентабельности. Вы ориентируетесь более на способность компаний генерировать денежные, чем на бухгалтерскую оценку, и я считаю, что ваш подход разумен. Я и сам ориентируюсь на это. Единственное, я пытаюсь определиться, не слишком ли радужно рынок оценивает перспективы компаний, давая за компанию не 1,2 капитала, а 2, или 3, или 5 капиталов. То есть я пытаюсь искать золотую середину, учитывая и размер чистых активов, их рентабельность и рыночную оценку этих активов. И в каждом конкретном случае я говорю себе:"Да покупке", или :"Нет покупке".
            Вот сейчас эту идею: учитывать при оценке компании капитализацию компании при принятии решений о вложение денег, довели до абсурда. Представляют капитализацию как некий фундаментальный параметр, хотя капитализация есть следствие комбинации как фундаментальных факторов, так и спекулятивных. Капитализация лишь следствие сочетаний факторов двух этих групп, и не более того. Но не знаю на кого рассчитаны этот тезис: "обращайте внимание на капитализацию. Это наше всё, а скучный фундаметал, ну кому он нужен?" А потом втюхивают всякие пустышки, где денежные потоки- одна выручка без прибыли.
            Надежды на ликвидационную стоимость могут и не оправдаться. Она может быть как выше капитализации компании, так и ниже. Всё будет зависеть от причин по которым ликвидируется компания, и от тех условий, в которых будет находиться фирма на момент ликвидации. Бизнес среда весьма агрессивна и недружественна. Если компания, которую готовят к ликвидации, окажется в весьма стеснённых условиях, то друзья-конкуренты при малейшей возможности оберут фирму до нитки, предложив в качестве ликвидационной цены такую сумму, что мало не покажется.
            Собственно, написал всё это не потому, что не согласен с Вами, а с целью сделать некоторые пояснения.

            • ValuaVtoroy
              1 августа 2017 14:53
              Разрешите вставить свои пару копеек от новичка (с удовольствием выслушаю компетентную критику).
              Как-то (примерно год, другой назад) я задавал вопрос Олегу о его отношении к оценке бизнеса через стоимость чистых активов с учетом амортизации и инфляции. Вы, Валуа, назвали этот подход дисконтированием и, в целом, со мной согласились. Олег же аккуратно раскритиковал в пух и прах ))). Тогда я с ним не смог согласиться. Но по прошествии некоторого времени и событий, я думаю что все-таки понял его позицию. Стоимость чистых активов – вещь не менее эфемерная, чем капитализация. Попробую объяснить на примерах:
              1). У меня в городе есть оборонный завод (я на нем работал), который в 80-е (в первой половине) закупился новым (советским) оборудованием под завязку. Во второй потребность в его продукции начала отпадать, а к началу 90-х упала до нуля. Чистые активы (станки, цеха и пр.) стали никому не нужны. Недвижка далеко, а оборудование по качеству оставляло желать лучшего для зарубежных рынков. Перенастраивать его было нерентабельно. Завод упал. Его ликвидационная стоимость тогда была близка к цене металлолома.
              2). Гипотетический. При развитии какого-нибудь 5G интернета со спутника и , как следствие, бесплатной связи, телекомы канут в лету и их активы (вышки и пр.), которые сейчас чего-то стоят, не будет стоить ничего как морально устаревшие.
              3). Очень гипотетический ))). При серьезном развитии возобновляемых источников энергии (а тенденция реально имеется, особенно в Европе и Китае) и ее передачи и хранения (сделает это скорее всего не убыточная Тесла, а компании с серьезными капиталами, способные создать не только концепты, но и донести их до масс), накроется энергетический сырьевой сектор. И никому не будут нужны ни газопроводы, ни танкеры, являющиеся сейчас чистыми активами, стоящими очень дорого.

              Большая часть примеров могут быть бредовыми, но это я к чему: стоимость чистых активов, за редким исключением, очень тесно связана с долгосрочной стоимостью выпускаемой продукции (спекулятивные скачки на нее повлиять не могут конечно). А стоимость продукции напрямую влияет на прибыль кампании, и, как следствие, ее рентабельность. Следовательно анализ рентабельности кампании не менее (а возможно и более) информативен , чем анализ чистых активов. При этом он в разы проще.

              Оговорюсь, что рентабельность, по моему мнению, тоже не стоит ставить во главу угла (мы же не мажоритарии). Это лишь индикатор. Действительно важный на мой взгляд показатель – это свободный денежный поток. С него идут дивиденды, которые и привлекают интерес к бумаге. Именно поэтому с каждым годом не устаю все больше удивляться гениальности стратегии Олега. Она не только дает покой, постоянный денежный поток и сложный процент. Она же и помогает находить бумаги готовые к росту в перспективе.

              Длинновато получилось. Спасибо за внимание.
              P.S. Мой пост касается подхода к анализу активов, а не конкретно Норникеля.

              • Василий Петров
                1 августа 2017 18:34
                Добрый вечер, Василий. Честно говоря, не помню, что я конкретно отвечал Вам год назад. Приношу свои извинения. Не уверен, что Вы правильно поняли меня тогда, а может быть я не совсем корректно выразил свою мысль. Или же я находился тогда ещё в процессе осмысления этой темы. Честно, не помню, но исходя из сегодняшнего уровня понимания этого вопроса скажу так:
                Бухгалтерская оценка чистых активов предполагает оценку по справедливой стоимости, то есть по рыночным ценам, за которые можно продать в случае необходимости активы компании, а если для актива не существует активного рынка, с ежедневной или с близкой к этому частотой сделок, то тогда бухгалтеры прибегают к дисконтированию денежных потоков, которые предполагается получить от актива, чтобы вычислить их чистую приведённую стоимость, и отразить эту оценку в балансе.
                Поэтому нельзя говорить о том, что бухгалтерская оценка чистых активов, это исключительно результат дисконтирования.

                "Стоимость чистых активов – вещь не менее эфемерная, чем капитализация."
                Да, соглашусь с Вами. Довольно эфемерная вещь, точно так же как и капитализация, точно так же как будущие денежные потоки, будущая величина которых весьма непредсказуема, но которую многие пытаются спрогнозировать. В моей теме "Уважаемый Сергей Спирин" несколько дней назад написал большой комментарий про эфемерность чистых активов, которую продемонстрировала всему рынку в 2015 году компания Энел Россия.
                По первому примеру: оборонный завод из-за полной незагруженности во второй половине 80-ых перестал генерировать денежный поток. То есть его возмещаемая стоимость стала равняться 0. Оборудование для реализации не было востребовано на зарубежных рынках, и ликвидационная стоимость активов завода была, по видимому, весьма скромной. Фактически чистые активы не стоили ни чего с точки зрения оценки через дисконтирование, хотя согласно бухгалтерской документации они, наверное, стоил больших денег.
                По второму примеру: совершенно верно, если нынешние технологии будет возможно заменить другими, более эффективными технологиями, с которыми на рынок выйдут новые компании, вытеснив нынешние за счёт того, что будут предоставлять услуги по более низким ценам, то-да: МТС и прочие канут в небытие, а их вышки и прочее будут проданы по скромной ликвидационной стоимости. Они станут бесполезны потому, что перестанут генерировать денежный поток в достаточном объёме и с прежней приемлемой рентабельностью.
                По третьему примеру-очень гипотетическому, выражаясь вашим языком. Если произойдёт так, как Вы описали в этом примере, то ни нефтегазовым компаниям не позавидуешь, ни их акционерам. Потому, что, опять же, активы тогда чего-ни-будь стоят, когда их продукция востребована и продаваема по приемлемым для компаний ценам. В противном случае активы должны быть уценены самими же компаниями потому, что их возмещаемая стоимость становится ниже балансовой стоимости.

                "Большая часть примеров могут быть бредовыми, но это я к чему: стоимость чистых активов, за редким исключением, очень тесно связана с долгосрочной стоимостью выпускаемой продукции (спекулятивные скачки на нее повлиять не могут конечно). А стоимость продукции напрямую влияет на прибыль кампании, и, как следствие, ее рентабельность. Следовательно анализ рентабельности кампании не менее (а возможно и более) информативен , чем анализ чистых активов. При этом он в разы проще."

                Примеры ваши совсем не бредовы. Вполне нормальные примеры. Вы же не претендуете своими примерами на какую-то аналитику за которую хотели бы получить деньги.:) Совершенно правильно установлена Вами связь между долгосрочной стоимостью выпускаемой продукции и стоимостью чистых активов с точки зрения того же рынка. Поэтому хотя я и держусь той точки зрения, что Норильский Никель, торгуемый выше пяти капиталов, дорог с моей точки зрения, я могу ошибаться в своих оценках, и справедливая стоимость для него может находится на самом деле в районе семи или десяти капиталов. По той причине, что себестоимость производства у компании одна из самых низких на мировом рынке, а цены по которым он отпускает продукцию, позволяют продавать с высокой рентабельностью. Чем рентабельней чистые активы и не только (часть активов куплена на заёмные деньги), тем выше должен оцениваться её бизнес. А анализ рентабельности может Вам сказать лишь о том, насколько компания рентабельна сейчас и была рентабельна в прошлом, но ни чего с точность в 100% он не скажет Вам о рентабельности будущих периодов. Хотя вполне можно, исходя из нынешней оценке фундаментальной силы компании, экстраполировать её текущий уровень рентабельности на будущие периоды.

                "Оговорюсь, что рентабельность, по моему мнению, тоже не стоит ставить во главу угла (мы же не мажоритарии). Это лишь индикатор. Действительно важный на мой взгляд показатель – это свободный денежный поток. С него идут дивиденды, которые и привлекают интерес к бумаге."

                По моему рентабельность надо рассматривать в ряду других не менее важных индикаторов, в связке с ними. И рентабельность оказывает значительное влияние на размер постоянного денежного потока, который весьма желателен.

                • ValuaVtoroy
                  1 августа 2017 19:10
                  Трудно с вами не согласиться. Мультипликаторы нужно оценивать в комплексе, но даже они не смогут дать полной картины. Нужно вникать еще во много чего не цифрового.

                  • Василий Петров
                    1 августа 2017 19:59
                    Трудно с вами не согласиться. Мультипликаторы нужно оценивать в комплексе, но даже они не смогут дать полной картины. Нужно вникать еще во много чего не цифрового
                    Да, не смогут дать полной картины. Потому, что картина настоящего ежесекундно меняет свой облик. Кстати, говоря о долгосрочных ценах на продукцию, влияющих на доходы корпораций, нужно отметить, что рентабельность может достигаться как за счёт высоких цен на продукцию, обеспечивающих приемлемую норму прибыли, так и за счёт внедрения новых технологий на производстве. Это на какое-то время обеспечивает компании нормы прибыли выше средней по отрасли, но в конце концов конкуренты внедрят у себя те же технологии и конкурентное преимущество исчезнет. Если конечно они это смогут.

  • 20 июля 2017 13:33
    Олег, добрый день. Благодарю за продолжение интересного цикла статей.
    Небольшая поправка к абзацу №7:
    ОФЗ ПК – это облигации с переменным купоном.

    • АндрейШ
      20 июля 2017 16:17
      Точно. Спасибо. Сейчас поправлю...

  • 20 июля 2017 14:37
    Олег, сразу же возникли проблемы. Просмотрел отчеты трех компаний. Никто EBITDA не считает. "Операционную прибыль до изменения оборотоного капитала" тоже не нашел???

    • Андрей Ч
      20 июля 2017 14:40
      А каких компаний отчеты вы смотрели?

    • Андрей Ч
      20 июля 2017 16:26
      Так как компании не обязаны рассчитывать EBITDA, порой они ее пишут только в прессрелизах. Например, у Алросы Вы узнаете здесь http://www.alrosa.ru/wp-cont... или здесь подробнее и красивее http://www.alrosa.ru/wp-cont... Отчета о движении денежных средств у Алросы как такового опубликованного нет (или я не вижу сходу где он), представлен урезанный консолидированный отчет. Я бы спокойно брал из него "чистую сумму денежных средств полученных от операционной деятельности"...

    • Андрей Ч
      20 июля 2017 16:32
      Ну и у Газпрома аналогично. Просто смотрите данные для прессы, типа таких http://www.gazprom.ru/f/post...
      По денежным потокам смотрите синоним "прибыли до изменений..." – "чистые денежные средства полученные от операционной деятельности", как с Алросой, если они не очищены от налога и процентных платежей по долгам, естественно...
      Спасибо за вопрос. Все таки взять нужную цифру не всегда просто, как я написал. Порой приходится думать и искать, к сожалению...

    • Андрей Ч
      20 июля 2017 16:44

      • ОК
        5 августа 2017 21:46
        Добрый день Олег. Какое ваше мнение о перспективах брокера Открытие, в связи с проблемами одноимённого банка.

        • gerand
          6 августа 2017 08:56
          У меня нет мнения по этому вопросу, я не обладаю никакой внутренней информацией... и не знаю, как себя чувствует Открытие. Мое общее отношение – брокерский счет должен быть открыт в крупном государственном банке, так спокойнее.

  • 9 августа 2017 15:28
    Хочу поделиться со всеми прекрасным архивом статей Грэма – https://www8.gsb.columbia.edu... by Benjamin Graham
    Также там разные другие хорошие авторы встречаются на этой странице, включая Баффета. Все на английском.

  • 31 августа 2017 03:40
    комментарий удален модератором

  • 18 сентября 2017 10:40
    Ребята, вопрос по отвлечённой теме – дисконтирование денежных потоков.
    Немного не догоняю как через дисконтирование денежных потоков можно получить стоимость компании? Ведь дисконтирование зависит от временного промежутка. И если, например, брать 3-х летний промежуток, то получится одна цена, а если брать 20-лений промежуток, то получится совсем другая цена. Чем больше временной промежуток, тем больше цена. Дамодаран и наш интернет эту проблемную для понимания штуку не комментируют.

    Всю голову изломал, но понять не могу. Подскажите, пожалуйста

    • Владимир-4
      18 сентября 2017 12:28
      Может не совсем понял Ваш вопрос, но мыслите правильно. Чем больше временной промежуток, тем больше стоимость компании (в связи с бОльшим количеством денежных потоков, попадающих под расчет.
      Как известно есть несколько видов расчета стоимости компании:
      1. Earnings Multiple Models (пример EV/EBITDA)
      2. Dividend Discount Model (основанный на дивидендах)
      3. Net Asset Valuation Model (по балансу компании)
      4. Cash Flow Based Models (то о чем вы говорите как я понял).

      Ну и по-моему 4 вариант наиболее интересный, хотя во многом основывается на допущениях. Мне интересен метод Раппопорта (Rappaport’s Shareholder Value Model)

      Рассчитывается с перспективой на которую мало-мальски можно реально посчитать Выручку, Рентабельность операционной прибыли, Налогообложение, Изменение основного и рабочего капиталов) и + последующие годы с базой прошлого года. К примеру первые 5 лет расчет относительно точный (аннуитетный расчет), следующие начиная с 6-го и + лет основываются на последнем 5-м (бесконечный аннуитет).
      Далее рассчитывается дисконтированный free cash flow с учетом планируемого и бесконечного горизонта из суммы, которого вычитается чистый долг и прибавляется денежные средства + краткосрочные фин вложения. Получаем в итоге Стоимость компании по Раппапорту (Rappaport's Shareholder Value) которую сравниваем с текущей капитализацией компании. Итог! Видим насколько наша компания переоценена, либо недооценена.
      В дальнейшем можно провести анализ чувствительности с целью определения необходимого коэффициента роста выручки и рентабельности операционной прибыли (чтобы увидеть насколько должны измениться эти показатели для достижения текущей капитализации).

      Как то так. Лучше конечно в таблицах это показать, но как смог попытался ответить на Ваш вопрос.

      Rappaport's Corporate Value = Тек стоимость денежных потоков в планируемом горизонте + Тек стоимость денежных потоков после планируемоего горизонта + ден средства + краскосроч фин вложения

    • Владимир-4
      18 сентября 2017 13:24
      Когда оценивают стоимость компании, то дисконтируют денежные потоки за определенный период, и добавляют к этому т.н. Terminal Value (TV), которая показывает будущую стоимость денежных потоков. TV можно считать немного по-разному. Например, TV можно взять 5-7 умножить на EBITDA в последний прогнозный период. TV при этом также дисконтируется. В этом подходе оценка компании не будет сильно скакать от срока прогнозирования.

      • Павел Гохштейн
        18 сентября 2017 13:36
        Это да, TV показывает остаточную стоимость/стоимость продажи/заключительная стоимость/стоимость на бесконечном периоде. Но всё-равно по расчётам на 10 и на 20 лет цифры будут очень различными. В этом собственно и вопрос

        • Владимир-4
          18 сентября 2017 14:00
          Если в расчете на 20 лет стоимость сильно отличается от 10 лет, значит либо прогноз на вторые 10 лет в 20-летнем прогнозе неправильны, либо расчет TV не правильный, либо ошибка в каких-то других предпосылках или расчетах. Например, вы в десятилетнем расчете в TV закладываете бесконечный рост на 3% в год, а в 20-летнем вторые 10 лет закладываете рост выручки на 4%.
          В правильном расчете будут похожие результаты.

    • Владимир-4
      18 сентября 2017 13:53
      Владимир,
      с примерами неплохо расписано здесь http://activeinvestor.pro/mo... и здесь http://activeinvestor.pro/di...
      Да, результаты будут сильно различаться в зависимости от длин "прогнозного" и "терминального" периодов.
      И еще от множества других допущений. В этом-то и проблема. Слишком всё получается фантазийно, основано на допущениях, как замечает Олег на вэбинарах. Да и учитывая реалии нашей экономики, не вижу возможности строить прогноз на срок больший, чем 3 года. И то, полученная цифра будет носить скорее справочный характер.
      Я для себя решил, что стоит применять только модель дисконтирования дивидендов, в качестве доп. оценки.

  • 27 сентября 2017 10:14
    Спасибо большое за интересный материал!
    Есть небольшой вопрос, Вы как-то оцениваете кто является мажоритарным держателем привилегированных акций? Случалось ли на Вашем опыте такое, что компания меняла устав не в пользу держателей префов (уменьшала или вообще убирала размер чистой прибыли, направляемый на дивиденды по префам)?
    Например акции Ленэнерго-пр, сейчас цены прилично выросли, но потенциальный дивиденд может быть более 10% к текущим ценам за 2017 год. По уставу обязаны платить 10% от прибыли РСБУ, какая на Ваш взгляд вероятность того, что могут изменить устав не в пользу акционеров? Ведь если среди менеджмента нет держателей префов и нет крупного мажоритария, кто контролирует основной пакет, то какой смысл платить миноритариям такие деньги? Ведь по сути сама компания не получает с этих акций никакого дохода, акции вращаются между миноритариями, какой смысл платить такие большие дивы? Да, с точки зрения логики, акционеры, какие бы они не были, миноритарии, мажоритарии, являются собственниками, но в РФ к миноров не очень то жалуют, т.к. повлиять мы не на что не можем.
    Это так, мысли в слух, интересно Ваше мнение и Ваш опыт.

    • gofan777
      28 сентября 2017 09:38
      Эта тема очень активно обсуждается ровно с тех пор, как у Ленэнерго "пошел" бизнес... Примерно с 25-30 рублей за акцию начались вбросы. Кто-то не успевает купить по все еще хорошей цене... Рисков я никаких не вижу. Есть Устав. Он должен соблюдаться.... Случаи, когда не соблюдался, знаю, конечно. Но это не повод считать исключения правилом... Как и перспективы Ленэнерго пр. не повод держать в этой акции все свои деньги. Глупо не иметь сейчас 10% капитала в Ленэнерго пр., я думаю, но рискованно иметь и 100% в Ленэнерго пр....

  • 28 сентября 2017 14:45
    Олег, спасибо вам за очередное чтиво!
    У меня вопрос немного не по теме. Какое то время назад вы говорили, что подумываете о запуске ресурса про путешествия и другие далекие от инвестирования вещи. Есть ли какие то новости по этому проекту? Я бы с удовольствием читал :)

    • Антон Созонов
      12 октября 2017 13:11
      Спасибо. Работаю сейчас над этим проектом. Очень надеюсь весной запустить... Раньше или позже получится – пока не знаю... Ищу формат.

    • Антон Созонов
      17 октября 2017 17:22
      чтиво-не совсем верное определение, если Вы хотели охарактеризовать материал как серьезный и полезный.