Читатель вхОд

чтение | 30.09.2012 | 22 отозвалось


Р.И., гл. 1, ОБОРОНИТЕЛЬНАЯ ПОЗИЦИЯ


ПРОДОЛЖЕНИЕ.

Начало смотри в рубрике «читаем вместе» или по метке (внизу страницы) «Разумный инвестор»

 

ПАССИВНЫЙ ИНВЕСТОР

 

Инвестор "занимающий пассивную, "оборонительную" позицию.... – это человек, который главным образом интересуется сохранностью вложенных средств и не желает обременять себя их управлением."

"Раньше мы рекомендовали (пассивному) инвестору распределить свои вложения между облигациями, имеющими высокие рейтинги, и обыкновенными акциями лидирующих компаний таким образом, чтобы доля облигаций в этом портфеле колебалась между 25 и 75%. При этом наиболее простым решением было бы равное соотношение между этими компонентами, с необходимой корректировкой (ребалансировкой) в том случае, если изменения на фондовом рынке приводят к отклонению в пропорциях, скажем, на 5%." В скобочках – мои вставки, надеюсь, помогающие пониманию.

 

Грэхем приводит свои рекомендации инвесторам из первого издания РИ, анализирует прошедшие годы и сравнивает прошлое положение с текущим, дабы предложить обоснованные новые рекомендации. Из этих рассуждений можно вычленить некоторые аксиомы, на которые Грэхем опирается. Первое, на что бы я обратил внимание: "процентные платежи и выплата основной суммы по надежным долговым обязательствам значительно лучше защищены и потому более надежны, чем дивиденды и рыночная стоимость самих акций." И второе – "но всегда есть... возможность роста уровня инфляции, который так или иначе сделает обыкновенные акции более желательными, чем облигации, выплаты по которым фиксированы."

 

Совет Грэхема пассивным инвесторам заключается в следующем: если ожидаете стабильных времен или дефляции – держите 75% облигаций в портфеле и с каждым 5% изменением в вашем портфеле (то есть, когда доля облигаций переваливает за 80 или падает до 70%) ребалансируйте их с 25% акций. Если же вами ожидается инфляция, баланс стоит поменять, вплоть до 75% наполнения портфеля акциями.

Что тут сказать? Я не особо завидую пассивному инвестору по Грэхему. Не смотря на всю его "пассивность" ушки ему в наши времена приходится держать по ветру, а мозг в чистоте. Он, конечно, может не обременять себя анализом отчетности компаний, наполняя свой лимит на акции из списка ММВБ-10, а на облигации – из топа cbonds. И тем не менее, ему приходится следить за макроэкономическими новостями, наблюдать хотя бы за ценами в ресторанах, думать и делать выводы, меняя свои модели.

 

Рассмотрим для примера последние 4 года российского пассивного инвестора на рынке. К 2008 году инфляция нарастала, но была вполне терпимой, так что можно предположить, что к кризису наш инвестор подошел с соотношением акций к облигациям 50 на 50. Кризис вызвал ожидания дефляционного коллапса, то есть оборонительная позиция требовала нарастить долю облигаций. Акции и облигации падали одинаково бодро, наш инвестор должен был перейти от соотношения 50/50 к 75/25 в пользу облигаций. Таким образом, осенью 2008 года он продавал падающие акции (половину от имеющихся) и старался подешевле купить падающие облигации. К зиме вышло QE1 – это снизило риск дефляционного сценария, и породило некоторую надежду на инфляцию. Наш инвестор в своей логике пока ничего не должен был менять. Весной, примерно в мае, облигации почти восстановились в ценах, а акции все еще  робели, и портфель потребовал ребалансировки с продажей части облигаций и покупкой акций для сохранения баланса. Баланс прежний 75/25%. К осени облигации еще подорожали, но и акции сильно выросли. Вышло QE2, инфляция стала не ожидаемой, а очевидной – а значит, надо менять баланс. Наш осторожный инвестор решает вернуться к 50/50.  Продает третью часть своих облигаций и закупает акции в диапазоне от 1300 до 1500 по индексу.  Далее пару лет он балансирует портфель на провалах цен акций, понемногу докупая акции для баланса. И, думаю, даже не продавая особо облигаций – должно было в принципе хватать дивидендных доходов и процентных платежей для балансировки. И вот – 12 год, сентябрь, выходит QE3 – так инфляция стучится в дверь. Причем в последний год понятно, если наш инвестор выходил из дома, что американский доллар дешевеет где-то на 10% в год, а рубль на 15-20%, но еще есть шанс, что падение спроса остановит/притормозит инфляцию. А теперь уж точно надо менять модель. 75% акций против 25% облигаций. Думаю, что к этому дню наш "пассивный" парень завершил ребалансировку под новую модель, и уже решает, что купить жене к рождеству...

 

Но вот вопрос: "пассивный" ли наш инвестор? Пассивный то пассивный – всего пять-шесть вмешательств в портфель за четыре года, но умный и решительный. Модель сама по себе, на мой взгляд, очень хороша. Она располагает к неспешным действиям. Располагает к созерцанию и размышлению. Но в современном мире дезинформирующих средств массовой информации требует наблюдательности, интеллектуальной независимости, хладнокровия и некоторой теоретической подготовки (на уровне пересказа классиков политэкономии плюс Кейнс тоже в пересказе, чтобы знать врага в лицо. но это уже больше, чем сегодняшний выпускник экономического факультета). "Оборонительная" позиция в версии Грэхема явно не предполагает механическую ребалансировку.

 

"... основополагающий принцип инвестиционной политики: в любое время следует вкладывать часть средств в  операции с облигациями и часть – в акции."

"... итоговая доходность вложений пассивного инвестора не должна сильно колебаться при переходе от одного набора акций к другому..." – здесь Грэхем имеет ввиду, что нельзя с уверенностью предсказать перспективные акции вы выбираете или нет. время – покажет. а экспертов нет. в продолжении этой мысли: "только единицы инвесторов могут с надежностью предсказывать изменения курсов акций..."

 

В завершении этого параграфа о пассивных инвесторах Грэхем вообще советует им отдать кому-нибудь свои деньги: фонду, банку или консультанту. Ну в крайнем случае вкладывать постепенно и ежемесячно, усредняя таким образом свои позиции... И обещает в 10 главе вернуться ко всем темам пассивных инвестиций и рассмотреть их более подробно. Я бы на его месте в 10 главе послал всех интересующихся к Сергею Спирину. Сергей давно уже об этом думает и хорошо пишет. У Бенджамена получилось как-то путано и неуверенно на этот раз. При всем уважении.

 

И еще одно наблюдение на прощание: Грэхем нигде не предлагает вкладываться в драгоценные металлы, даже пассивным инвесторам для сохранения капитала. Только облигации или акции. У меня есть два варианта объяснения. Первое: Грэхем жил еще при золотом стандарте и деньги отчасти были обеспечены золотом, то есть деньги отчасти и были золотом. Одно "но" у этого объяснения: деньги он не предлагает хранить, он их предлагает обменять на акции и облигации для их сохранности. Второе объяснение: драгоценные металлы (как и все сырье и земля) не производят дохода; последователями стоимостного похода металлы воспринимаются исключительно как спекулятивный инструмент, не производящий стоимости и зависящий в цене только от настроений рынка.

Есть о чем подумать. Продолжение следует.

 

 

 



ПО ТЕМЕ

Р.И., гл. 2, ИНФЛЯЦИЯ И ПРИБЫЛЬ

ПРОДОЛЖЕНИЕ ОБЗОРА ВТОРОЙ ГЛАВЫ.
Прошу прощения у читателей за большой перерыв. Мне самому было не до чтения в прошедшие почти 9 месяцев, и, соответственно, не до Грэхема. Сейчас в мое деревенское логово пришли морозы, необходимые работы или сделаны или примерзли к календарю до весны. Можно пару месяцев и почитать и пописать. Продолжим на чем прервались. Комментирование Грэхема прошлого года проще всего найти в рубрике "читаем вместе".
Итак, Грэхем, вволю посомневавшись в способности цен акций "учитывать" инфляцию, обсуждает сказывается ли инфляция на прибыли корпораций... И в первом же предложении по сути способом постановки вопроса отвечает: все зависит от эффективности использования капитала. Для инвестора же, считает Грэхем, большее значение будет иметь отношение цены покупаемой акции к активам корпорации и к прибыли корпорации (то, что сейчас именуется коэффициентами P/B и P/E). Инвестор не знает будущего, как впрочем и менеджмент, соответственно, он опирается лишь на исторические данные в робкой надежде, что эффективность бизнеса в ближайшие годы будет не сильно отличаться от его эффективности в прошедшее время. Это шаткая позиция. И единственная опора в этой неловкости это твердое знание почем ты покупаешь надежду.

читать полностью…

Р.И., ГЛ. 5, ИЗМЕНЕНИЕ ПОРТФЕЛЯ

Продолжаем читать Грэма "Разумный инвестор". Продолжаем пятую главу. Сразу напомню, что эта глава посвящена взаимоотношениям пассивного инвестора и его акций.

Сегодня стало общепринятой практикой периодически подвергать ревизии состав инвестиционного портфеля для улучшения его качества. Именно этим и занимаются в основном консультанты по инвестициям.

Мне порой кажется, что время таких консультантов безнадежно прошло. Сейчас консультанты продают готовый структурный продукт, и даже за должной диверсификацией таких продуктов не следят... Да и не способны, как правило, следить. Или продают сделки. Мне как-то рассказывал один топ-менеджер очень большой брокерской компании об инструкциях, которые получают их консультанты. Если у "клиента" портфель полон бумаг, надо советовать продавать, а если портфель пуст, то покупать. Брокер, мать кормящая консультанта, зарабатывает на молоко со сделок, на комиссиях – вот консультанты и продают сделки. Мир за пределами брокеров устроен теперь похожим образом. Что заработает консультант, не продающий продуктов компаний, с которыми он аффилирован?..

читать полностью…

  • 30 сентября 2012 22:48
    Про недвижимость у Грэхема я тоже что-то не припомню.. 

  • 1 октября 2012 07:33
    Я бы добавил к написанному следующее: Грэхем излагал свои взгляды на пассивные (портфельные) инвестиции еще до появления современной портфельной теории, поэтому просто не мог знать о некоторых концепциях, появившихся много позже. В частности, первое издание "Разумного инвестора" вышло в свет в 1949 году, тогда как первая статья Гарри Марковица о портфельном инвестировании появилась лишь в 1952-м. Основные идеи и принципы современных портфельных инвестиций были сформулированы уже в 1980-х, после выхода последнего прижизненного издания книги Грэхема.

    Я, конечно, польщен тем, что Олег отсылает всех интересующихся пассивными инвестициями ко мне, но должен уточнить, что это не мои идеи. Я заимствовал их  из многочисленной западной литературы по Asset Allocation и близких подходов (и адаптировал к российским условиям). Так что могу выступать только как рассказчик и систематизатор этих идей, но не как их автор.

    В целом соглашусь с Олегом в том, что пассивные (портфельные) стратегии – не самая сильная сторона книги Грэхема. Информацию о них лучше искать в других источниках. А книгу Грэхема использовать как прекрасный учебник по активным инвестициям.

  • 1 октября 2012 14:29
    Я пассивный инвестор, но в моем портфеле только акции, поскольку я твердо решил, что мой горизонт инвестирования — бесконечность (буду передавать капитал детям), а на таком горизонте акции куда выгоднее облигаций.

    • Андрей Антонов
      1 октября 2012 18:22
      Портфельная теория гласит, что небольшой процент высококачественных облигаций в портфеле не уменьшает его доходность, но существенно снижает волатильность (риск).

      • Nick Bat
        1 октября 2012 20:04
        Для портфельных инвесторов это так. Они пытаются противостоять волатильности за счёт широкой диверсификации активов. Курсовые колебания рассматриваются портфельными инвесторами как основной риск. Активные инвесторы считают колебания курсов за благо. Волатильность для них не риск, а возможность заработать. Главные риски для активных стоимостных инвесторов-не корректная оценка будущих прибылей компаний, непредсказуемость налоговой политики и правил, устанавливаемых государством для инвестирующего сообщества, ну и конечно инфляция.

      • Nick Bat
        1 октября 2012 20:28
        Использование портфеля имеет смысл только когда есть группа активов с по-возможности меньшей взаимной корреляцией. И соотношение долей инструментов в портфеле составляется на основе этих данных.

        Самый большой недостаток портфельной теории – это то, что она полагается на то, что взаимная корреляция не будет сильно изменяться (или нужно будет проводить регулярный перерасчет долей – а это уже активное управление). Однако в последнее десятилетие все больше и больше инструментов становятся сильно коррелированными и в дальнейшем эта тенденция будет продолжена. Соответственно, не следует ожидать получить доходность портфеля на том уровне, который был получен при расчетах.

      • Nick Bat
        2 октября 2012 10:07
        Не совсем так. Доходность все же уменьшается, но не катастрофически. Однако, на длительных промежутках времени это выльется в значительную сумму.

  • 1 октября 2012 20:32
    Думаю, действовать разумно и смело, как приведенный персонаж вряд ли получится в реальности.
    QE3, конечно, мощная штука, но о том, действительно ли она будет означать инфляцию (и какую) мы узнаем не так уж и скоро. Сокращение объема кредитов и списание убытков по плохим кредитам легко компенсирует новые куе-доллары (пока). Соответственно, если инвестор уже сейчас будет рассчитывать на инфляцию, он может ошибиться лет на 5. Как думаете?

    • Павел Т
      1 октября 2012 22:04
      я как раз описывал, ставя себя на его место. я бы перекраивал портфель еще раньше, где-то в мае-июне, но QE3 стало бы пусковым механизмом даже если бы летом я не решился. я смотрю на долларовую инфляцию в тех товарах, что я покупаю, и она уже год как серьезно настораживает. по моим субъективным ощущениям, уже год как доллар дешевеет не менее чем на 10%... другие валюты в еще более худшем положении... и этот процесс пока чисто инфляционный, то есть он сопровождается ростом доходов производителей товаров.
      я слышу и Ваши аргументы, но не вижу как тут можно угадать надежный курс. да, очень вероятно, что случиться еще одно сжатие и списание убытков приведет к падению рынков. весьма вероятен феномен стагфляции на неопределенно долгий срок – тогда придется с некоторыми убытками вернуться к облигациям в логике обороняющегося инвестора... но я на его месте оставил бы соотношение 25 к 75 в пользу акций, по крайней мере до тех пор, пока облигации не начнут покрывать инфляцию. акции будут приносить убыток в это время, но убыток этот можно терпеть с расчетом вернуть все сторицей на выходе из стагфляции. с облигациями же ситуация может сложиться еще более плохая.
      этот кризис не похож ни на какие другие из тех про которые я читал. давайте наблюдать и реагировать по ходу движения.

      • ОК
        1 октября 2012 22:22
        Хмм, Олег, а по каким товарам вы оцениваете?
        Я вот посмотрел статистику тут: http://www.tradingeconomics....
        Если открыть данные с 1990 года, то за вычетом просадки в 2008, инфляция на одном и том же уровне все это время – примерно 2%. В примечаниях написано, что средняя инфляция с 1914 – 3,4%. Т.е. пока не видно признаков инфляции (хотя данными можно манипулировать, хоть и не настолько).

        Абсолютно с вами согласен, что нужно следить и принимать соответствующие действия. Я просто к тому, что предугадать поведение рынка и инфляцию, используя вроде как бычьи QE-шки заранее затруднительно. Поэтому трудно применить подход Грехема на практике, во всяком случае из того, что мы пока вместе прочитали :)

        "но я на его месте оставил бы соотношение 25 к 75 в пользу акций, по
        крайней мере до тех пор, пока облигации не начнут покрывать инфляцию" – вот это, мне кажется, признак дефляции. Инвесторы готовы покупать надежные облигации с нулевой (и даже отрицательной ставкой), чтобы выйти из проблемных активов.

        Обычно, ФР является опережающим индикатором экономики. Если пойдет инфляция, он должен регулярно обновлять максимумы, но пока, за исключением американского рынка это не так. Но поживем – увидим :)

        • Павел Т
          1 октября 2012 22:43
          у меня девочки очень подвижные и время от времени их рвет в дальние края :) и я раз в полгода примерно считаю цену разных путешествий в долларах. туда входит аренда квартир и отелей, питание, транспорт, сменная одежда и прочая ерунда, но вполне себе тянет на потребительскую корзину среднего класса. если верить официальным цифрам, то доллар за три года просел где-то на 8%. а по моим расчетам за доллар трехлетней давности я могу позволить себе сегодня то что куплю примерно за 1,4-1,6 доллара... такие дела. 
          да, QE не показатель, но он дает понять, что сражаться против дефляции власти готовы до последнего.
          вот честное слово, я не знаю кто покупает в штатах облигации за свои деньги... наверное, есть такие ситуации, которые способны поставить человека в такие рамки...
          ФР не опережающий индикатор экономики, по-моему. он вообще индикатор не экономики, по-моему. и уж точно не опережающий. он грезится кому-то как опережающий...

          • ОК
            2 октября 2012 17:15
            По поводу покупательной способности доллара понял. Но мне кажется это связано с тем, что в кризис цены были очень низкие. Та путевка в Испанию на двоих на 13 ночей, которую в сентябре '09 мы брали за 48 т.р. (1100 евро), сейчас стоит  ~80 т.р. (2000 евро). Думаю, лучше сравнить траты не за последние 3 года, а за последние 6-7 лет – с докризисным долларом.

            Возможно, что не опережающий, но первым в кризис начал падать ФР, потом экономика подтянулась, потом ФР в '09 начал восстанавливаться, а экономика где-то через 9-12 месяцев вышла из отрицательной зоны ВВП. Честно скажу, другие периоды времени не оценивал, но читал, что ФР – опережающий индикатор. Посмотрю подробнее.

  • 1 октября 2012 22:06
    по-моему про пассивную стратегию хорошо написал Д. Богл, которого поддержал и великий-ужасный владелец "текстильной фабрики", а именно покупка Индексного фонда с максимальной корреляцией с индексом (т.е. чтобы "многоуважаемые" управляющие поменьше ручками, что-то подправляли) и минимальной комиссией – и обгоняем 90% всех управляющих! Баффет также неоднократно отсылал всех именно к этой стратегии – Грехем видимо не мог этого сделать т.к. индексные взаимные фонды появились позже...
    а про пр. активы опять же хорошо сказал Баффет: «…[Золото] выкапывают из земли в Африке, или еще где-то. Его переплавляют. Потом мы снова делаем в земле дыру, закапываем его обратно и платим людям, чтобы они находились рядом и охраняли его. Пользы от всего этого никакой. Если бы кто-то наблюдал за всем этим с Марса, то он бы почесал затылок в недоумении…» – т.е. то что не генерирует прибыли и т .д. не является ценными инвестициями

    • investsimply
      1 октября 2012 22:24
      Да, где-то еще Баффет писал, что если переплавить все золото мира в куб, то получится гигант со стороной в километр. И он будет лежать так вечно, красивый, мощный. Но никаких маленьких золотых кубиков вокруг него появлятся не будет :)

      Кстати, по поводу пассивных инвестиций. Богл писал, что рекомендует иметь сбалансированный портфель акций и облигаций, где % облигаций равен возрасту владельца.

      • Павел Т
        1 октября 2012 22:44
        отличная метафора. недолюбливаю Баффета, но его метафоры мне очень нравятся. в нем закопали поэта.

        • ОК
          2 октября 2012 08:43
          "недолюбливаю Баффета" – а в чем причина, недолюбливать коллегу)))? "но его метафоры мне очень нравятся. в нем закопали поэта." – да язык Баффетта это отдельная история, что не выражение то смысл иногда приводящий в оторопении...

          • investsimply
            2 октября 2012 09:06
            это, наверное, моя глупость, что "недолюбливаю". я все-таки в его шкуре не был и всех его необходимостей не знаю... но такая строгая направленность человека на богатство; и количество несчастных разрушенных вокруг судеб прежде всего его семейных – меня лично сильно смущают. 

            • ОК
              2 октября 2012 09:42
              "строгая направленность человека на богатство" – Вы видите строгую направленность? по-моему человек делает то что ему нравиться, причем чем сложнее операции тем ему больше нравиться:)
              "и количество несчастных разрушенных вокруг судеб прежде всего его семейных" – думаете его вина?

              • investsimply
                2 октября 2012 11:55
                ну да, то что нравится... я не против. меня это просто смущает.
                его или нет – не играет большой роли. не мне его судить. может это Б-жья воля, может вина среды, жены или детей с соседями. но он же тоже создавал эту реальность в которой столько сломанных судеб. нет? 
                я не виню Баффета ни в чем. я люблю его читать. наслаждаюсь его остротами. но отношусь к нему осторожно, не знаю как мягче сказать, по вышеназванным причинам... 

                • ОК
                  2 октября 2012 12:07
                  не могу себя назвать его биографом))), в том смысле не знаю всех аспектов его семейной драмы – а что там ни так? я вроде как про разводы только слышал...
                  а какие книги Баффета читали? я ни одной, кроме Эссе и не видел. по-моему он не стронник писанины, у него другие заработки;)

                  • investsimply
                    2 октября 2012 13:27
                    год назад вышла его авторизованная биография по русски - http://market.yandex.ua/mode...
                    а читаю я его письма акционерам и интервью.

                    • ОК
                      2 октября 2012 13:53
                      спасибо, обязательно приобрету! ранее не видел нигде...