«Разумный инвестор»

Капитализация "акций роста"

Обыкновенно рынок, и наш и любой другой, увлечен так называемыми "акциями роста". Увлечение последних лет российского рынка дивидендными акциями понятная, но не очень приятная аномалия. Это увлечение, скорее всего, напоминает нам о том, что рынок наш еще не оправился от кризиса 2008-2009 годов, инвесторы до сих пор напуганы и не вернули себе былую дерзость и дальнозоркость. Акции российских компаний с 12 года (после возвратной коррекции к кризису, когда на короткий период времени, с 2010 по 2012 год, акции торговались относительно прибылей своих компаний дорого) стоили 4-6 годовых прибылей... Это, конечно, очень дешево.

"Акциями роста" на нашем рынке можно назвать совсем немного бумаг: акции Яндекса, Тинькова и с некоторыми оговорками – акции Сбербанка... может, еще три-четыре имени... Эти акции отличаются от прочих довольно высокими ожиданиями инвесторов относительно их будущих прибылей, высокими мультипликаторами... 

Принято "акции роста", как самые модные фишки, обсуждать отдельно и подробно, что Грем и делает.

Большинство работ финансовых аналитиков посвящено расчету стоимости «акций роста». Изучение различных методов помогло нам вывести довольно простую формулу оценки стоимости этих акций, которая дает приблизительно такие же результаты, как и более сложные математические расчеты. Наша формула такова:
                                        Стоимость акции = текущая (нормальная) прибыль × (8,5 + удвоенное значение ожидаемых годовых темпов роста).
Значение ожидаемых темпов роста берется для будущего семи– или десятилетнего периода.

Попробуем рассчитать стоимость Газпрома по этой формуле. Газпром никто не относит к "акциям роста", кроме меня. Я полагаю, что никто не относил... и рынок скоро прозреет. Ибо Газпром типичная история роста. Очень молодой "высокотехнологичный", "экологичный" (и тому подобное прочее), быстрорастущий бизнес, который каждые 10 лет более чем удваивает свою среднюю прибыль... Газпрому не хватало моды на Газпром. Но вот акция выросла существенно в 19-м году, многие спекулянты бросили "уже давно модный" Сбербанк и переключились на раскачивание котировок Газпрома. Очень может быть, что Газпром станет "модной фишкой" в ближайший год-два и останется такой на десятилетия. И станет не только в моей голове "акцией роста".

Вспомним определение "акций роста" самого Грема, данное им в главе 5:

"Акции роста" – это акции, для которых темпы роста прибыли на акцию в прошлом значительно опережали темпы роста этого показателя в среднем по рынку, причем такая динамика ожидается и в будущем. (Некоторые эксперты считают, что "акциями роста" следует считать только те акции, для которых в ближайшие 10 лет ожидается по крайней мере удвоение средней прибыли на акцию...)

Последуем за явно завышенными требованиями "некоторых экспертов".

Я ожидаю, возможно, это слишком оптимистично и даже наивно, удвоение EBITDA Газпрома в ближайшие 3-4 года даже не смотря на то, что EBITDA 18-го года была рекордной относительно показателей последних 5-6 лет...

Если посмотреть в прошлое, то мы увидим рост EBITDA в два раза с 2010 года (чистая прибыль выросла меньше - с 956 до 1456 млрд. рублей). Данные за 2008 год, с его ценой нефти в 150 долларов за бочку, и данные за 2009-й, с 40 долларами за бочку, я опускаю и беру 2010 с ценами примерно сегодняшнего дня, полагая, что так я лучше вижу плоды развития корпорации. Газпром проделал путь с 1364 млрд рублей до 2683 млрд рублей EBITDA (еще раз подчеркну – при сопоставимых ценах на основную продукцию) за 8 лет. Я не считаю это достижением, учитывая, что за эти годы рубль проделал путь с 32 рублей к 64 рублям за доллар. В валюте мы как бы топтались на месте. Политика ЦБ отобрала у инвесторов в Газпром 8-10 летней давности почти всю прибавку. Потому и в 2008-ом, и в 2010 году покупать Газпром было бы преждевременно, если следовать подходу Грема. 

Есть одно но. Дивидендные выплаты Газпрома за тот же период выросли в 4 раза, с 3,9 рублей на акцию до 16. То есть акционеры этой корпорации стали получать ежегодный денежный поток в 4 раза бОльший. Рост дивидендных выплат обогнал в разы и рост выручки, и рост EBITDA, и долларовый или рублевый депозит с реинвестируемым процентом (учитывая рост цены со 160-170 в 2010 году до, в среднем, 230 сейчас и полученные дивиденды). И главный вопрос: будут ли акционеры получать через 8-10 лет денежный поток еще в 4 раза бОльший сегодняшнего. То есть, не 16 рублей, а 64 рубля на акцию. Я полагаю, что такая экстраполяция оправданна и 64 рубля на акцию очень вероятны в 2029 году. 

Я думаю, в последних абзацах продемонстрировано наглядно, насколько субъективна оценка прошлого и будущего. И, я думаю, любой читатель может поупражняться в том, чтобы повернуть выводы в разные стороны и как следует помучиться над решением: покупать ли Газпром и, если и покупать, то какую долю в портфеле ему отвести – то есть, насколько можно позволить своему капиталу зависеть от результатов работы этой корпорации. А теперь, пострадав как следует над "текущей (нормальной) прибылью" вернемся к формуле Грема - продолжим в ней разбираться.

 

Вот вопрос вопросов: что Грем имел ввиду под константой "8,5"? Откуда эта цифра. Я предполагаю, что это средняя PE (напомню: отношение цены акции к прибыли на акцию) для самого Грема, которую он прилагал для оценки американских корпораций в 1972 году. В разных изданиях, за более ранние годы, эта цифра разная. Я не нашел где-либо обсуждения Гремом этой цифры – ни в других книгах, ни в статьях. Возможно – плохо искал. 

Сейчас РЕ, с которой рынок оценивает российские акции – 6,5 примерно. Возьмем прибыль на одного акционера за 18 год - 65,89 (округлим в меньшую сторону) – 65 рублей. То есть, сейчас "в норме" и без учета темпов роста Газпром должен стоить 422 рубля. Средняя PE для нашего рынка за последние 20 лет – 9,5 по моим подсчетам. То есть, когда наш рынок перестанет быть дешевым, нормализуется, даже если прибыль не будет расти (но не будет и снижаться), Газпром может стоить примерно 617 рублей. Минимальная РЕ, с которой торговался наш рынок в периоды самых жестоких кризисов – 4. Соответственно, мы можем предположить, что минимальная оценка Газпрома, если вдруг случится кризис, примерно 260 рублей за акцию :) Интересные прикидки для любителя, правда?

На сладкое – максимальная цена, которая берет в расчет предельные РЕ (средние, напомню об этом еще раз, с не только усредненной за 10 лет прибылью, согласно поправке Shiller'а, но и с усреднением на все торгуемые на Мосбирже акции), они были выше 20, но возьмем 20 для ровного счета - 1300 рублей за одну акцию Газпрома в момент рыночной эйфории. Напомню, что всего пять лет назад, в 14-ом году, Газпром торговался с РЕ 20 и никто не икал, как это ни странно...

 

Для Газпрома, согласно Грему, бессмысленно применять удвоенные темпы роста из данной формулы. Правильнее было бы отметить, что для данной корпорации максимальная цена, согласно расчетам Грема, может быть любой, а любая цена покупки оправданна. 

Оценка предполагаемых «акций роста» необходима инвестору, чтобы проанализировать положение дел в случае, если темпы роста будут ниже ожидаемых. Действительно, простые арифметические расчеты показывают: если компании удастся поддерживать годовые темпы роста на уровне 8 % и выше на протяжении сколь угодно продолжительного периода, ее стоимость также будет возрастать бесконечно. В этом случае любая сколь угодно высокая цена акций будет оправданна.

Как мы уже считали, средние темпы роста у Газпрома немногим выше 8%. И нет оснований думать, что в ближайшие 10 лет они снизятся (в расчете с усреднением).

Давайте, тем не менее, применим формулу Грема к Газпрому, если и Вы, как и я, считаете его "акцией роста".  Стоимость Газпрома будет равна текущей прибыли в 65 рублей (я считаю ее и нормальной, ибо нет никаких признаков того, что она будет снижаться в ближайшие годы, хотя прибыль последних лет и была существенно меньше и можно рассчитать среднюю, скажем, за 5 или 7 последних лет – это будет хорошим упражнением к этой главе), умноженной на сумму среднего Shiller PE нашего рынка, где торгуется Газпром (6,5) и удвоенных темпов роста его прибыли за последние 10 лет (8 * 2 = 16). То есть 65 умножить на сумму 6,5 и 16. Равно 1462 рубля за акцию. Вот по такой цене примерно, если верить Грему, будет торговаться Газпром, если рынок всерьез его сочтет "акцией роста" и будет оценивать примерно той же меркой, какой он оценивает сейчас Яндекс.

Я постарался уменьшить количество цифр и предельно подробно разжевать формулу. Надеюсь, это было увлекательно.

Проверяйте приводимые мной цифры. Я рассыпал намеренно тут мелких ошибок, принципиально не влияющих на результат и выводы, но делающих перепроверку осмысленной и поучительной. Надеюсь, это сделает чтение еще более увлекательным.

В завершении рассуждений о капитализации "акций роста" Грем делает важную оговорку:

Следует отметить, что любая «научная» или хотя бы достаточно надежная оценка акций, основанная на ожидаемых будущих результатах, должна учитывать будущие уровни процентных ставок. Дело в том, что рассчитанная нами ожидаемая прибыль (дивиденды) будет иметь разную стоимость в зависимости от того, какой уровень процентных ставок мы заложим – более высокий или более низкий. Чем выше процентные ставки, тем меньше стоимость ожидаемых поступлений – прибыли или дивидендов. Отметим также, что эти предположения обычно носят вероятностный характер. Недавние сильные колебания долгосрочных процентных ставок показали ненадежность сделанных ранее прогнозов. Мы вновь привели в данном разделе нашу старую формулу оценки акций лишь по одной простой причине: потому что ни одна из новых формул не доказала свою более высокую эффективность.

Мы найдем еще способ подробно осветить влияние процентных ставок на оценку акций. Это очень полезная и важная тема для стоимостных инвесторов.

комментарии |


за все время

за все время
за сутки
за 3 дня
за 7 дней
за 30 дней
  • Андрей СВ
    12 августа 2019 в 12:07
    Здравствуйте, Олег, спасибо за интересную статью. Все-таки немного не понимаю критерия отнесения к акциям роста или стоимости. Получается, что для Газпрома цена 1462 - переход в разряд акций роста, учитывается ли при этом дивдоходность? Т.е. акции стоимости покупают стоимостные инвесторы и продают после снижения дивдоходности до определенного уровня? А какой критерий покупки акций роста, они покупаются в ожидании еще большего роста при том, что акция уже достигла "справедливой" оценки? Или акции роста - те, которые уже сейчас высоко оценены, только на ожидании будущих результатов?
    • ОК Андрей СВ
      12 августа 2019 в 13:59
      Добрый день, Андрей. Можно очень по-простому различать: акции стоимости торгуются по цене значительно ниже своей стоимости (стоимости чистых активов по классике, или в новом подходе: стоимости текущей прибыли - как, например те акции, которые сейчас дают устойчивую дивдоходность выше 9% годовых к средней цене за год), а акции роста торгуются значительно дороже своей стоимости. В первом случае рынок порой недооценивает перспективы роста корпорации, а во втором случае порой значительно переоценивает эти перспективы. Как Вы и написали: "акции роста - те, которые уже сейчас высоко оценены, только на ожидании будущих результатов".
      • Андрей СВ ОК
        12 августа 2019 в 14:43
        Т.е. акции роста покупать более рискованно, т.к. реальных результатов в виде стабильных дивидендов у них нет и рост их котировок вызван исключительно "популярностью" в данный период времени? И ставка только на акции роста - это чисто спекулятивная статегия и стоимостных инвесторов заинтересовать не может?
        • ОК Андрей СВ
          12 августа 2019 в 14:57
          Да, в акциях роста риска больше. Все стратегии более-менее спекулятивны, все зависят от "точки зрения", от собственно наблюдателя, "спекулянта". Но акции роста, более спекулятивны - там одно только наблюдение и присутствует, это игра на психологической игре, почти без опоры на фундаментал. Скорость роста предсказать очень сложно, если вообще возможно. Я так думаю.
          Стоимостных инвесторов, конечно, когда акция стала общепризнанной "акцией роста", она заинтересовать не может - ведь в ней исчезла премия к стоимости, тот самый "ров безопасности" Грема.
  • Evgeny
    12 августа 2019 в 12:12
    Спасибо.
    смотреть благодарности
  • Yury T
    14 августа 2019 в 16:53
    Здравствуйте Олег! спасибо за очередную статью...Хотелось уточнить небольшой нюанс - откуда взялась прибыль на акцию 65 рублей с копейками? Вроде бы 16.61 руб дивидендов- это 27% прибыли по МСФО за 2018 год, сделовательно 16.61/0.27=61.5 руб на акцию выходит?
    • ОК Yury T
      14 августа 2019 в 17:13
      Добрый день. Спасибо. Цифру взял из годового отчета.
  • AN
    16 августа 2019 в 08:11
    Здравствуйте, Олег. Что думаете по поводу целесообразности добавления в портфель золотодобытчиков "Полюс", "Полиметалл" в свете нового цикла роста цены на золото? Полюс можно рассмотреть как историю роста и доходную отчасти, все таки 5% дивиденд.
    • ОК AN
      16 августа 2019 в 13:40
      Добрый день.
      Все подобные вопросы по портфелю и конкретным эмитентам обсуждаются в Тактиках. Этот клуб создан специально для таких обсуждений, чтобы исключить спам и большие дискуссии на общедоступных страницах сайта.
      А по теме статьи - да, если смотреть на историю отчетов Полюса и отношение к нему рынка, сейчас это типичная "акция роста", на мой взгляд.