После долгого перерыва комментируем 11 главу и, надеюсь, продолжим до победного конца чтение "Разумного инвестора". Остановились мы, обсудив "любительский" анализ корпоративных облигаций в первой части 11 главы, прямо перед обсуждением акций.
Хотел бы заметить, что анализ корпоративных облигаций – это просто часть анализа корпорации для любого случая, присматриваемся мы к акциям или облигациям, тут совершенно не важно. Нам так или иначе хорошо бы знать, как меняется денежный поток у выбранной компании, как он распределяется и сколько операционной прибыли отбирают себе банки на обслуживание корпоративного долга.
Но вернемся к Грему.
В идеале анализ обыкновенных акций позволяет выявить их реальную стоимость и сравнить ее с текущей рыночной ценой, чтобы оценить их привлекательность как объекта приобретения. Для определения реальной стоимости акции, как правило, рассчитывают среднюю величину прибыли компании на протяжении определенного будущего периода, которую затем умножают на соответствующий коэффициент капитализации.
Слово "будущего" подчеркнул не я, а сам Грем. Речь идет не о прошлых достижениях компании, хотя мы и их, конечно, учитываем (это будет очень заметно в дальнейшем обсуждении). Речь идет именно о нашем предположении о будущем, на 3, 5 и 10 лет вперед. О том, что сейчас модно называть "форвардные показатели".
Конечно, сегодня трудно судить о том, в каком мире мы будем жить через 10 лет. Трудно, прежде всего, психологически. Особенно трудным этот вопрос делает пресса и литература в целом. Нам внушают, что мир меняется так быстро, что планировать дольше, чем на год, не имеет смысла. Считаю своим долгом заметить, что мир меняется ровно с тем же темпом, с которым он менялся 10, 20, 50 или 100 лет назад. Люди вообще очень медленно меняются. А когда мы говорим "мир", мы имеем в виду именно человеческий мир, имеем в виду людей и их сообщества. И такой тугой предмет, как человек, очень трудно ускорить, почти невозможно. Как и 200 лет назад, у нас те же руки, те же ноги и те же органы развития в голове и между ног. И человеческий бизнес, людские дела так же трудно ускорить, они же человеческие... Напомню, что еще Маркс ожидал повсеместного внедрения робототехники в конце 19 века. Прошло почти полтора столетия и мы все так же ждем внедрения робототехники и титанических изменений общества после этого шага.
Именно поэтому, потому что все происходит, как всегда происходило, то есть – медленно и неправильно, самым простым и надежным способом предсказания до сих пор остается простая экстраполяция прошлого с небольшими скептическими поправками.
Сегодня стандартный метод оценки будущей прибыльности компании начинается с определения средних прошлых показателей объемов производства в натуральном выражении, уровней цен и операционной маржи. Затем на основе предположений об изменении объемов производства и уровня цен прогнозируются объемы продаж в стоимостном выражении.
Если взять данные по операционной прибыли Газпрома за последние 10 лет (с 2008 года по 2018), то мы увидим, что средний прирост этого показателя составляет почти 9% годовых. Округлим в меньшую сторону до 8% для дальнейших расчетов (будем использовать данные Газпрома для иллюстрации из-за его популярности, но очень рекомендую проделать все предлагаемые Гремом фокусы и для других компаний из Вашего портфеля).
Важно подчеркнуть, что прогнозные оценки почти всегда отличаются от фактических показателей. Дело в том, что прогноз мы делаем на средний рост в течение значительного промежутка времени, а факт берем по конкретному текущему году. И факт может вызывать как эйфорию, так и депрессию. Достаточно проделать те же расчеты, скажем, за 1998 - 2008 годы и посмотреть, на сколько по факту бились цифры в следующее десятилетие и какой разброс был в конкретные годы. Тем более удивительно, что в среднем, мы почти верно угадали ожидаемый рост (при том, что были и падения на десятки(!!!!) процентов и скромные взлеты в отдельные годы.
Возможно, в идеале аналитик по ценным бумагам должен отобрать три-четыре компании, которые, по его мнению, ждет самое радужное будущее, сконцентрироваться на них и ориентировать на них своих клиентов. К сожалению, почти невозможно заранее оценить достоверность прогнозов. По сути, именно этим диктуется необходимость диверсификации...
Конечно, лучше сконцентрировать свои инвестиции на акциях одной компании, про которую вам точно известно, что ее бумаги будут высокодоходными, чем распылять активы, покупая множество бумаг. Но так никто не поступает, потому что это невозможно сделать с достаточной степенью надежности.
Диверсификация – основа основ нашего бизнеса. Можно найти корпорации с 20 и с 30% годовым форвардным ростом операционной прибыли. 2-3 таких корпорации есть на нашем рынке из числа ликвидных акций. Но всё равно нам в портфель нужно взять 10 или 15 бумаг, пусть и с менее сладкими теоретическими перспективами. И не только потому, что мы можем ошибиться в расчетах. Может многое произойти. Может оказаться подделанной отчетность, могут произойти фундаментальные сдвиги в мировом спросе или ценообразовании... В конце концов, какая-то бумага может демонстрировать шикарные темпы роста стоимостных показателей, но не изменяться в цене по причине исчезновения на нее моды.... Есть много вещей, неподвластных инвестору. Инвестор только наблюдатель на этом празднике жизни. Мы должны это помнить и страховать свои ставки широтой выбора.
ФАКТОРЫ, ВЛИЯЮЩИЕ на КАПИТАЛИЗАЦИЮ
Хотя стоимость акций зависит прежде всего от средних значений будущей прибыли, финансовый аналитик принимает во внимание и ряд других факторов, характеризующихся большей или меньшей степенью определенности.
1. Общие долгосрочные перспективы. Хотя в действительности никто не знает, что произойдет в отдаленном будущем, аналитики и инвесторы обычно имеют на этот счет какое-то мнение. Различие во взглядах обуславливает значительное различие коэффициентов «цена/прибыль» для акций отдельных компаний и отраслей.
Обратите внимание, Грем здесь рассуждает не о стоимостной стороне, а чисто спекулятивно. Он не пишет, что надо достать шар предсказаний и увидеть перспективы фундаментальных показателей компаний (это мы делали несколькими абзацами выше). Он пишет об очень спекулятивных индикаторах: обычной (привычной для рынка) оценке рынком прибылей компаний разных отраслей.
Сейчас более популярно (и разумно) считать отношение цена/операционная прибыль (P/EBITDA). Но, тем не менее, этот коэффициент во времени колеблется в широких пределах и пока не рассчитаны "нормальные" значения для разных страновых рынков, любителю проще будет опираться на традиционный гремовский P/E. Советую найти в интернете сайт Шиллера и изучить распределение P/E с усредненной прибылью (Shiller P/E) для разных стран. Важно отметить для себя как "средний уровень", то есть норму того рынка, на котором Вы покупаете акции, так и экстремумы: минимумы Shiller P/E в кризисные годы, и максимумы в годы пузырей. Не менее полезно выяснить для себя аналогичные показатели для всех отраслей, акции которых вы покупаете или собираетесь приобрести.
Ссылку не даю намеренно - за прошедшие годы я понял, насколько важно любому инвестору научиться пользоваться поиском в сети интернет. Раньше я просто думал, что это умеют делать все и спокойно давал ссылки для быстрого доступа к информации. Сейчас я уверен, что это не умеет делать почти никто - и ссылок будет минимум. Только на трудно находимые ресурсы.
На этом возьму паузу. Прошлая статья получилась очень большой, трудной для восприятия с одного прочтения. Попробую в этот раз избежать этой ошибки. Но продолжение скоро последует.