Анализ ценных бумаг для непрофессионального инвестора начинается с анализа годовой финансовой отчетности компании. Этот аспект раскрыт для непрофессионалов в отдельной книге под названием The Interpretation of Financial Statements. Мы не видим необходимости детально обсуждать этот вопрос в данной главе, поскольку главное для нас — раскрыть принципы поведения инвесторов, а не разобраться с тем, как следует анализировать годовую отчетность.
В оригинале 11 глава «Разумного инвестора» называется «Анализ ценных бумаг непрофессионального инвестора. Общие положения». Это первая глава РИ, посвященная выбору ценных бумаг инвестором. Далее все главы за ней будут освещать анализ облигаций и акций для разного типа инвесторов, от совсем простого «для непрофессионалов» до более сложного «для активных» …
Книжка, которую упоминает Грем в цитируемом абзаце маленькая и, на мой взгляд, совершенно недостаточная. Во всяком случае, для русскоязычного читателя она мало что даст, в сравнении с работой, например, Т.В. Тепловой «Инвестиции» (https://www.ozon.ru/context/detail/id/139036443/). Но на русский она переведена и издана – http://www.williamspublishing.com/Books/978-5-8459-1522-1.html Оглавление хорошее, содержание на троечку, что лишний раз показывает нам, какие же ленивые гады эти знаменитые инвесторы – умным урок: «правильная» лень приводит к богатству и славе. Наверное, так и есть.
На удивление, в «Разумном инвесторе» Грем, в принципе, изложил все важное, что нужно знать и считать долгосрочному инвестору. Ну и я постараюсь подсобить комментариями в меру сил.
Таким образом, ближайшие публикации комментариев к «Разумному инвестору» будут посвящены исключительно трудной (на самом деле я не думаю что трудной, трудно только преодолеть животный страх перед финансовыми отчетами корпораций, научиться их читать очень легко) и скучной теме. В общем, я всех предупредил, а Вы уже сами решайте, читать или не читать.
Самая надежная и, следовательно, заслуживающая наибольшего уважения область анализа ценных бумаг связана с безопасностью, или качеством, облигаций и привилегированных акций инвестиционного уровня. Основной критерий, который используется при оценке качества корпоративных облигаций, — это величина среднего коэффициента покрытия процентов, показывающего, во сколько раз прибыль компании превышает ее процентные выплаты (в среднем за ряд лет). Чем он выше, тем выше качество облигации. Для привилегированных акций таким критерием является сходный коэффициент, показывающий, во сколько раз полученная прибыль превышала (покрывала) суммарную величину процентных выплат по облигациям и дивидендов по привилегированным акциям.
Я думаю, что инвестор-любитель не должен вторгаться в область корпоративных облигаций и обыкновенных акций, оставив эту зону профессионалам и неразумным любителям острых ощущений. Премия за риск в корпоративных облигациях обычно совершенно недостаточна… и всякому осторожному (пусть и жадному) человеку будет вполне достаточно ОФЗ ПД (облигаций федерального займа с постоянным купоном). ОФЗ абсолютно надежны и их эффективная доходность легко считается.
Привилегированные акции крупных корпораций часто щекочут нервы подвижной ценой, но, как правило, это надежный и консервативный инструмент для долгосрочного инвестора. Инвестору же краткосрочному или среднесрочному, если он не потерял разум, не нужно и вовсе обращать внимание на акции, ни привилегированные ни, тем более, обыкновенные – так как цены на акции непредсказуемо колеблются, всегда есть риск потерять часть капитала, если вам нужно выйти в деньги к определенному сроку. То есть, для срочных инвесторов (имеющих в голове фиксированный срок на инвестиционную активность) – хорош и безопасен рынок срочных инструментов (инструментов с фиксированным сроком жизни и фиксированной постоянной доходностью). Акции – инструмент бессрочный и они особенно хороши для приумножения капиталов, которые не ограничены временем. На нашем рынке, к счастью, есть привилегированные акции, на дивиденды по которым уставом выделяется фиксированный объем прибыли – это и есть лучший выбор практически в любое время для долгосрочного инвестора-любителя. Для них «коэффициент Грема», отношение операционной прибыли к процентным затратам – лучший способ оценки стабильности корпорации-эмитента акций. Благо расчет этого коэффициента не представляет никакой сложности.
В отчетах по МСФО (международный стандарт финансовой отчетности) большинство корпораций (хотя и не обязано это делать согласно названному стандарту) рассчитывает EBITDA (earnings before interest, taxes, depreciation and amortization — прибыль до вычета процентов, налогов и амортизации основных средств и нематериальных активов). Как правило, значение EBITDA легко найти в «Отчете о прибылях и убытках». В годовом «Отчете о движении денежных средств» (входит в годовую отчетность по МСФО и обычно следует за «Отчетом о прибыли и убытках») несложно найти в разделе «движение денежных средств по финансовой деятельности» «расходы по процентам, начисляемым за пользование заемными средствами…» (так же часто эта статья оказывается в разделе «движение денежных средств по операционной деятельности»... посмотрите, если долг есть и он обслуживается, то в одном из этих двух разделов вы точно найдете нужную цифру) и добавить к ней «выплаченные дивиденды» (в соответствии с логикой коэффициента, должны учитываться только расходы на дивиденды по привилегированным акциям), также относящиеся к финансовой деятельности. Поделить одно на другое, думаю, сможет каждый читающий этот текст.
Обычный вопрос: почему используется EBITDA, а не чистая прибыль? EBITDA как раз и отражает прибыль корпорации до ее распределения на обслуживание долга, налоги, поддержание бизнеса и его развитие. Доля затрат на обслуживание долга в EBITDA наглядно показывает инвестору с каким запасом прочности живет корпорация и насколько инвестор может быть спокоен за свои средства, если купит долг такой компании.
Я лично пользуюсь этим коэффициентом с оригинальным способом расчета. Для его расчета я беру только «Отчет о движении денежных средств»: в качестве числителя – «операционную прибыль до изменения оборотного капитала», а в знаменатель вношу «расходы по процентам» + «выплаченные дивиденды» (по префам) – что может быть проще! Если знаменатель меньше числителя в три раза (можно и не считать – это видно «на глазок») – дела у корпорации идут хорошо, ее бессрочный долг надежен.
Вне зависимости от того, что Вы будете использовать в числителе, EBITDA или «операционную прибыль до изменений…», Грем советует следить чтобы знаменатель весил не более 35% от значения числителя, а в идеале укладывался в 25% – это свидетельствует о том, что у корпорации достаточный денежный поток не только для обслуживания долга, но и для инвестиций в собственное развитие. Достаточные и разумные инвестиции в собственное развитие по идее будут приводить к дальнейшему росту дивидендных выплат.
Важное замечание:
Рассматриваемый здесь базовый критерий используется только по отношению к средним результатам за семилетний период. Другие авторы требуют, чтобы минимальное значение коэффициентов покрытия рассчитывалось для каждого рассматриваемого года. Мы со гласны с критерием "наименее привлекательного года" ("poorest-year" test) как альтернативой критерию с использованием средних значений за семилетний период. Важно, чтобы любой из этих критериев соблюдался для облигаций и привилегированных акций.
Можно, конечно, просто взять значения последнего года и на глазок посмотреть, не составляют ли расходы на обслуживание кредитов и выплату по привилегированным акциям в сумме больше трети от операционной прибыли. Но разумнее (осторожнее и безопаснее) выбрать последний кризисный год, год, когда корпорация демонстрировала отрицательный денежный поток (или наихудшее, наиболее близкое к отрицательному значение за последние 5-7 лет) – посмотреть значение «коэффициента Грема» именно за этот год.
В дополнение к рассмотренным используются и ряд других критериев.
1. Размер компании. Устанавливается минимальный с точки зрения объема операций размер для корпорации. Значение этого показателя варьируется для промышленных, коммунальных и железнодорожных компаний. Для муниципальных облигаций во внимание принимается численность населения.
Логика в этом критерии простая: чем больше корпорация, чем больше у нее выручка, тем проще (и главное – дешевле) ей привлечь необходимые дополнительные инвестиции… например, взять в долг у других инвесторов, чтобы погасить долг перед вами.
2. Коэффициент "цена акции/капитал". Показывает соотношение рыночной цены "младших" акций* к общей номинальной величине задолженности или сумме долга и стоимости привилегированных акций. Это — приближенная оценка защиты, или "подушки", доступной благодаря тому, что у компании имеются "младшие" ценные бумаги, владельцы которых должны, прежде всего, нести основную ношу неблагоприятного развития ситуации. Этот коэффициент включает рыночную оценку будущих перспектив предприятия.
Под «младшими акциями» Грем имеет ввиду акции обыкновенные. «Младшими» они называются потому что последними участвуют в разделе туши умершей корпорации – то есть несут на себе максимальный риск в случае гибели бизнеса.
Не понимаю, в чем тайный смысл использования формулы отношения капитализации к долгу. Корпорация, запутавшаяся в долгах и работающая на кредиторов (а не на акционеров) вряд ли сможет, опираясь на текущую капитализацию, обменять срочный долг (облигации + кредиты) на бессрочный (акции, обыкновенные и привилегированные). Капитализация может быть «задрана» спекулянтами и неразумными инвесторами... в таком случае отношение капитализации к долгу будет мало информативно. Возможно, я чего-то важного не понимаю и этот критерий действительно нужен… Подумайте.
3. Капитал. Еще недавно считалось, что главной защитой и основой безопасности облигаций являются активы компании (рассматриваемые по балансовой или оценочной стоимости). Опыт показал, что в большинстве случаев безопасность заключается в способности компании приносить прибыль, и если она (способность) слабая, то активы компании теряют большую часть своей предполагаемой стоимости. Но стоимость активов остается важным отдельным критерием достаточности обеспечения по облигациям и привилегированным акциям для трех групп компаний: коммунальных (поскольку уровни процентной ставки могут сильно зависеть от собственности компании); занимающихся операциями с недвижимостью и инвестиционных.
Коэффициент, который увязывает в одну понятную цифру оценку корпорации и ее прибыль, очень популярен в последние 10 лет. Его означают EV/EBITDA. В числителе плюсуются капитализация и чистый долг, в знаменателе – операционная прибыль, о которой мы подробнее говорили парой абзацев выше. Сейчас это ключевой индикатор для инвесторов во все акции, кроме акций банков. Чистые активы считать перестали в связи с понятными затруднениями их оценки, а главное – оценки их ликвидности. Теперь все опираются на капитализацию как более объективный критерий...
Это не относится секторам, которые перечислил Грем. К коммунальному сектору – из-за сверхестественности монопольного положения любой корпорации, занятой в этой нише: электричество или воду нельзя безнаказанно отключить, чтобы распродать провода и трубы для погашения долга или по какой другой нужде. Жизненно важная инфраструктура всегда имеет считаемую стоимость замещения – на нее и опираются в оценке коммунальных предприятий. Недвижимость же и инвестиции имеют понятную и легко считаемую высоколиквидную часть, которая всегда имеет рыночную цену, а рыночная цена указывает на стоимость активов не менее демократично, чем текущая капитализация какой-нибудь корпорации из другого сектора. У банков же собственный капитал (активы) представлен собственно деньгами или близкими к ним по ликвидности бумагами (как правило, высоколиквидными долгами правительства или ЦБ).
Таким образом, понятно, что отношение чистых активов к долгу будет весьма информативным для банков, инвестиционных компаний, коммунальных компаний (сети всех типов от нефти/газопроводов, авто или железных дорог до электрических или (уже!) телекоммуникационных сетей). И не информативно для всех остальных. Долг всех прочих компаний разумно измерять отношением операционной прибыли к долгу, не мучая себя расчетом чистых активов.