Анализируя причины привлекательности акций в ситуации 1949г., мы высказывали два соображения. Во-первых, эти бумаги, в отличие от облигаций, защищали инвесторов от инфляции и падения покупательной способности. Во-вторых, их совокупная доходность на протяжении многих лет в среднем была довольно высокой благодаря более высокой средней дивидендной доходности по сравнению с процентной доходностью качественных облигаций, а также ярко выраженной тенденции к долгосрочному росту рыночной стоимости в результате реинвестирования корпорациями нераспределенной прибыли.
Все главные инвестиционные характеристики акций Грэм выражает одним абзацем, чтобы потом всю книгу возвращаться к этим тезисам под разными углами зрения. Итак, цена акции отражает оценку активов эмитента акции и качества управления этими активами. И считается, что акция защищает инвесторов от инфляции, потому что полагают, что активы будут справедливо переоцениваться рынком, вслед за удешевлением денег. А эффективное реинвестирование прибыли эмитентом будет создавать активы такого качества, что они будут способны не просто противостоять износу и обесценению старых активов, но и создавать дополнительную стоимость, то есть генерировать бОльший доход. Дивидендная же доходность акций для инвестора – чистая премия, позволяющая ему, так сказать, страховать "старые" инвестиции, реинвестируя дивидендный поток в новые активы – что позволит ему обеспечить и усилить долгосрочный рост рыночной стоимости собственного портфеля.
Более высокая дивидендная доходность акций в сравнении с купонной доходностью облигаций в США наблюдалась до 1957 года, и наблюдается последние пару лет. Видимо, Грэм и в 71 году полагал, что ситуация с доходностями вернется к "норме", иначе он бы вымарал эту фразу из последнего издания "Разумного инвестора", я думаю. Что ж. Он был прав. Прошло более полувека, 56 лет!!! и ситуация вернулась... Но "норма" ли это сейчас? Норма ли, когда дивидендная доходность выше купонной доходности? Никто, судя по всему, не знает. Старая добрая логика, полагающая, что облигации более надежный актив, чем акции, считает, что инвесторы должны получать премию за риск от владения акцией в виде более высокой дивидендной доходности в сравнении с купонной. Интересный вопрос.
И в России доходность акций "обычно" ниже доходности качественных облигаций. "Обычно" – это всего лишь те 20 лет, что живет новый рынок ценных бумаг в новой России. В благополучные годы, и годы роста рынка акций, доходность облигаций была значительно выше (в два-три раза) за счет высоких инфляционных ожиданий с одной стороны (что вело к высокой купонной доходности облигаций), и за счет того, что менеджмент корпораций в такие годы старается как можно больше прибыли оставлять в своем распоряжении, справедливо или нет, полагая, что именно на росте рынка они лучше всего реинвестируют прибыль (что вело к низким, относительно прибыли, отчислениям корпораций на дивиденды). В "кризисные" годы доходности облигаций незначительно выше, на треть, а то и на четверть за счет отрицательной переоценки активов эмитентов, то есть – снижения цен на акции... А бывает, что в моменте доходности облигаций и акций "встречаются", как это было в ноябре 2008 года. Я не побоюсь предположить, что моменты таких встреч, когда доходности первоклассных акций совпадают с доходностями облигаций того же класса – лучшее время для покупки акций осторожным инвестором. Во всяком случае я, когда устанавливаю для себя целевые цены (цены покупки акций) ориентируюсь именно на такие случаи. Но нельзя не отметить, что такое случается редко. Значит, не для всех и не всегда это хорошая тактика. Но я не побоюсь предположить, что встречаться доходности будут все чаще и не далек тот год, когда ситуация перевернется, то есть вернется к "норме" и дивдоходности акций будут полвека-век обычно превышать купонную доходность первоклассных облигаций.
Правила выбора акций для инвестиционного портфеля пассивного инвестора довольно просты. Приведем четыре главных...:1. Инвестору следует поддерживать оптимальный (но не чрезмерный) уровень диверсификации портфеля. Для этого в портфель следует включить акции 10-30 компаний.
Чем больше акций в портфеле, тем больше работы надо выполнять инвестору. В этой главе, напомню, Грэм обсуждает именно пассивного инвестора. 30 компаний! Что тут можно сказать... Грэм был очень трудолюбивым представителем своего трудолюбивого поколения. Если верить студентам и сотрудникам Грэма, его собственный портфель обычно состоял из 150-200 акций. Тщательно отобранных акций. Акций, за бизнесами эмитентов которых внимательно следил внимательный Грэм. 200 акций – это по одному рабочему дню на одну акцию в течении года. На мой взгляд, и 30 акций – это профессиональное инвестирование. Не будешь же покупать лишь бы что купить, только для диверсификации.... Нужно и почитать и посчитать...
У меня для самого себя следующий критерий: количество акций в портфеле должно примерно соответствовать дивидендной доходности портфеля. Я полагаю, что полное банкротство одной компании из моего портфеля должно полностью восполняться дивидендами оставшихся бойцов в тот же год. Я переживу годик без прибыли, раз уж случилось такое горе, но мне будет обидно от ущерба. Таким образом, когда у меня 10% дивдоходности – я стараюсь держать не сильно больше 10 компаний. Когда, как сейчас, примерно 7% дивдоходности – 14-15 компаний достаточно. Но при этом я не буду продавать имеющиеся в портфеле акции специально для того, чтобы соответствовать этой цифре. Продаю я только тогда, когда считаю, что эмитент уже переоценен и его перспективы для меня туманны. У меня бывало и по 20 акций с 15-тью% дивдоходности портфеля – все были хороши и перспективны, продавать не имело смысла – лидеров не мог выделить, тупил... А вот искать новых эмитентов и покупать новые акции для диверсификации я буду непременно, если требуется расширить список.
2. Инвестор должен включать в портфель только акции крупных успешных компаний, использующих консервативную политику финансирования...
Это аксиома очень часто обходится начинающими, которые по обстоятельствам жизни и по планам на нее, должны бы себя отнести к пассивным инвесторам. Люди читают в интернете о неслыханных перспективах какой-нибудь малоликвидной акции, а еще красивей – акции торгующейся только с голоса, и наполняют ею свой портфель. Обычно, когда на встрече с читателями меня спрашивают финансово-наивные люди, почему их портфель ведет себя не как у всех и совсем не так, как они расчитывали, я знаю ответ вслепую – в портфеле много экзотики в самом причудливом сочетании. Как бы само собой подразумевается, что у пассивного инвестора нет особых ресурсов для анализа большого количества акций, для отслеживания дел у непопулярных небольших эмитентов. Потому стоит помнить: (1) за известными акциями больших эмитентов проще следить, их чаще упоминают в новостях, их фундаментальные показатели чаще отслеживают аналитики публично; (2) их проще купить и продать за разумную цену, ибо торги по ним идут всегда активно и спреды небольшие (3) эмитенты, выпустившие эти акции, реже (значительно реже!!! практически никогда!) банкротятся, реже испытывают проблемы таких масштабов, что за них надо будет переживать, а если такое и случится – почти наверняка за таких эмитентов вступится государство. Портфель из 10 компаний можно полностью собрать из крупнейших госкорпораций – и спать спокойно. Даже портфель из 20 компаний, при включении в него 5-7 крупнейших частных корпораций, не доставит значительного беспокойства инвестору десятилетиями. Однако, стоит спуститься ниже списка 20 самых ликвидных акций – и инвестору точно потребуется включать мозг. А включать мозг – это риск, еще не известно, чем это дело для вас обернется. Жизнь и так нам рано или поздно почти неизбежно подарит год-другой, когда придется его включить. Но я бы не торопил жизнь. Сейчас такое хорошее время на рынке акций, когда не надо искать оригинальных решений. Не надо умничать. Особенно, если вы пассивный инвестор и хотите таковым и остаться.
Что значит "консервативная политика финансирования", которую упоминает Грэм? Это значит, что компании не должны быть закредитованы. И пассивный инвестор должен за этим следить. Ибо прибыль даже от самого прекрасного бизнеса может полностью уходить банкам, а не акционерам. Где здесь норма – сказать трудно. Я бы на месте пассивного инвестора искал бы простой формальный критерий. Самый простой, что приходит мне в голову: размер долга компании не должен превышать размер ее годовой прибыли. Возможно, это покажется специалистам чересчур консервативной точкой зрения. Возможно. Но очень надежно. Как говорил Баффет, не стоит брать сегодня в долг больше того, что уверенно вернешь завтра.
3. Компании, акции которых инвестор собирается включить в портфель, должны иметь хорошую историю выплаты дивидендов, т.е. регулярно выплачивать дивиденды на протяжении длительного периода...
Я бы советовал в наших реалиях, чтобы выбранные компании за последние 10 лет хотя бы 7 раз платили дивиденды. Особое внимание обращал бы на последние годы. Инвесторам важно определить, есть ли склонность у эмитента делиться прибылью с акционерами. Если в принципе эта склонность проглядывается, то разовые невыплаты в трудные для эмитента годы можно простить. Но такая "либеральная" точка зрения не может длиться долго. Наш рынок развивается быстро. И я могу уверенно сказать, что если бы я писал эту статью в будущем, то есть, скажем, в 20-ом году, и в ближайшую пятилетку не случится войн и революций, то я бы исключал из портфеля всех, кто пропустит хотя бы год в выплатах дивидендов, начиная с 16-го года. А в 25-ом, я думаю, что буду исключать всех, выплаты у кого не растут хотя бы на 10% в год. В общем, будьте гибкими, но строгими. На больших дистанциях доходность ваших инвестиций будет зависеть значительно больше от полученных и реинвестированных дивидендов и купонов, а не от роста цен на активы. Так что дивиденды не шутки, это для инвесторов принципиально важный вопрос.
4. Инвестор должен рассчитывать максимально допустимые цены акций, исходя из отношения цены акции к прибыли за последние, скажем, 7 лет. По нашему мнению, эта пропорция должна составлять примерно 25:1 (для средней прибыли за 7 лет) или 20:1 (для прибыли за последние 12 месяцев). Однако такое ограничение не позволит включить в портфель акции почти всех самых известных растущих компаний...
Для нашего рынка я бы еще 5 лет назад ввел к американским пропорциям "русский коэффициент" – 1,3. То есть делил их на 1,3, то есть не 20, а 15, и не 25, а 19 с копейками. Так и хочется это сделать, но это было бы неразумно. Думаю, что не далее как через 7-8 лет мы придем к примерно тем же оценкам фондового рынка, следом за переходом на те же пропорции на рынке недвижимости. То есть предельно допустимыми PE будут 20-25. Большими, но допустимыми, даже нормальными. А умеренно спекулятивными 30 и выше. А остроспекулятивными – за 60. Как-то так. Подчеркну для невнимательных, что Грэхем здесь не обсуждает цен покупки, или цены-мечты для покупки акции. Он обсуждает "максимально допустимые цены" для пассивного инвестора.
Следующая публикация начнется с обсуждений так называемых "акций роста". Они уже упомянуты, как отсекаемые последним критерием, но если я тут продолжу про них – этот пост порвет от букв. Так что – до встречи через день-другой.