чтение | 5.08.2015 | (39) отозвалось


Р.И., гл. 4, ПОРТФЕЛЬНАЯ ПОЛИТИКА


Базовые характеристики инвестиционного портфеля обычно определяются размером активов и особенностями его владельца...

Мы, частные инвесторы – не паевые фонды и не банки... Государство минимально регулирует состав наших портфелей. Если мы задумали прохудить наш кошелек, так и пожалуйста, никто плакать не будет. Склонность к риску – часть характера, как и жадность с пугливостью. Этого можно стесняться, от этих качеств можно прятаться и не желать их знать. Но если вы засунули голову в огород, это не значит что окружающий опасный и чарующий мир коллапсировал до уютной песочницы, а ваше тело стало быстрым и могучим, как у страуса. Это значит только то, что вы боитесь кое-что знать о мире и о себе. А разумному инвестору полезно не просто знать себя и уметь с собой обращаться, а еще и понимать, какое воздействие характер неизбежно окажет на его инвестиционную политику. И заранее учесть свою специфику, свои тайные страсти, включить их в стратегию, чтобы иметь характер под рукой помощником, а не над головой всеразрушающим демоном... По моему опыту, размер активов не столь требователен к правильному стратегическому решению. Характер – это судьба, как говорил мой дедушка. Увы или ах!

 

Есть старое доброе правило: не хочешь рисковать – довольствуйся скромными доходами... Но мы с этим не согласны. С нашей точки зрения, доходность вложений должна зависеть от умственных усилий, которые инвестор прилагает для достижения своих целей... Максимальную прибыль получает предприимчивый, но осторожный инвестор, по максимуму использующий собственные мозги и навыки. Еще в 1965 г. мы писали: "Как правило, приобретение дешевых (недооцененных) акций в надежде получить высокую прибыль – менее рискованная операция, чем покупка обычных облигаций с доходностью около 4,5%"

Я эту мысль развивал в последний час вебинара "4 стратегии"... Я полагаю, что и большая безопасность ПИФов в сравнении с отдельными акциями так же мифологична, как и ETFов, индексных фондов и прочая.... Если в облигациях Вас может подстерегать лишь инфляция (оставим за скобками проблемы корпоративных облигаций с их риском неожиданной неплатежеспособности и правилами ликвидации юрлиц), то в случае различных фондов, инвестора подстерегает еще и менеджмент избранных спекулятивно фондов. Ошибки управляющих эмитента могут быть усугублены "ошибками выбора" менеджеров финансовых организаций. Как посчитать эти риски, как их смягчить диверсификацией? Проблема в том, что выбор инвестором подходящего ему фонда всегда спекулятивен... Кто-нибудь знает какие-нибудь фундаментальные причины, на основании которых инвестор, не потерявший разум, должен предпочитать один ПИФ другому, или один ETF другому, кроме размера комиссии за право доступа к черному ящику?

Когда Грехем писал (в 1965 году) о меньшем риске в недооцененных акциях в сравнении с облигациями, американский рынок еще не видел рисков кризиса 71-73 гг, кризиса как для акций, так и валютного – для облигаций, и не догадывался о скорой инфляции в 20% в 79-80 годах. Поразительно в Греме то, что его советы коллегам выводятся не из личных интуиций, а из разумной осторожности.

 

Ключевой вопрос: соотношение между акциями и облигациями.

Предложенный нами "основной закон" инвестиций гласит, что инвестор ни при каких обстоятельствах не должен вкладывать менее 25% и более 75% средств в акции и, соответственно, более 75% или менее 25% в облигации.

Традиционно разумным основанием для увеличения доли акций в портфеле считалось достижение рынком уровня "выгодных цен" в результате продолжительного медвежьего тренда...

... инвесторов следовало бы считать пройдохами, которые продают ценные бумаги неосторожным и незадачливым спекулянтам по высоким ценам, а затем скупают их по дешевке...

... мы не можем предложить инвесторам надежные инструкции относительно того, когда именно следует сокращать долю обыкновенных акций в портфеле до минимума (25%) или увеличивать ее до максимума (75%). Мы можем лишь настаивать на том, что в целом инвестор не должен вкладывать в акции более половины активов, если он не убежден в своей правоте и не уверен, что сумеет спокойно пережить падение рынка наподобие того, которое случилось в 1969-70 гг..

Драматичный поворот. Сначала великий Грем подчеркивает, что считает акции никак не более рискованными, чем облигации. И следом говорит, что никак невозможно быть уверенным, в какой момент какой актив будет вести себя доходно... И соотношение 75 к 25, в котором не важно, что занимает большую часть портфеля – для опытных и умелых инвесторов. Более того, для инвесторов с твердым характером, которые, если уж приняли на себя риск, то вытянут позицию сквозь все рыночные бури. А осторожному новичку стоит держаться соотношения 50 на 50, ребалансировать, наблюдать, учиться и познавать себя. "Мы не можем предложить инвесторам надежные инструкции" – должно быть выбито в граните перед входом в любую брокерскую контору или биржу.

 

Далее Грехем подробно разбирает процесс ребалансировки портфеля с соотношением активов 50:50 с поучительным примером из истории инвестиций Йельского университета.

Во-первых, данная формула чрезвычайно проста в использовании. Во-вторых, она позволяет инвестору всегда двигаться в правильном направлении. В-третьих, формула дает инвестору ощущение, что он каким-то образом реагирует на движения рынка.  Наконец, она не позволяет инвестору (и это главное) чрезмерно увлекаться операциями с акциями, когда рынок набирает опасную высоту.

... вообще нельзя утверждать, что та или иная стратегия гарантирует более высокую доходность, чем другие...

И снова Грем, как опытный инвестор, увлеченный своим делом, возвращается к проблемам опытных:

Весомым аргументом в пользу увеличения доли облигаций в портфеле является более высокая доходность высококачественных облигаций по сравнению с акциями сопоставимого класса.

Если инвестор способен действовать трезво и расчетливо, сегодня он, скорее всего, включит в портфель 25% акций и будет ждать, пока дивидендная доходность акций, входящих в расчет индекса Доу-Джонса, составит, например, 2/3 доходности по облигациям. Когда это произойдет, он восстановит пропорцию 50:50.

Сейчас у нас на дворе похожая ситуация. Надежные, с не облагаемым налогами купоном, облигации федерального займа торгуются с доходностью в 10-11%, а акции, сопоставимые по надежности (например, Газпром, Ростелеком или Роснефть), дают дивидендную доходность к средней цене за год в пределах 5%. Осторожный консервативный инвестор скорее будет тянуться к облигациям либо пока цены на акции не снизятся до хотя бы 8% дивидендной доходности, либо пока не снизится доходность облигаций до той же цифры. И тем не менее, следуя логике Грема, помня, что мы никогда достоверно не можем предсказать будущее ни одного актива, опасно и самонадеянно полностью покидать акции, концентрируя все 100% портфеля в облигациях. Еще более рискованной представляется стратегия портфеля без облигаций, с концентрацией капитала в двух-трех акциях, дающих сравнительно бОльший дивидендный доход.

 

 



ПО ТЕМЕ

Р.И., гл. 1, ОБОРОНИТЕЛЬНАЯ ПОЗИЦИЯ

ПРОДОЛЖЕНИЕ.
Начало смотри в рубрике «читаем вместе» или по метке (внизу страницы) «Разумный инвестор»
ПАССИВНЫЙ ИНВЕСТОР
Инвестор "занимающий пассивную, "оборонительную" позицию.... – это человек, который главным образом интересуется сохранностью вложенных средств и не желает обременять себя их управлением."
"Раньше мы рекомендовали (пассивному) инвестору распределить свои вложения между облигациями, имеющими высокие рейтинги, и обыкновенными акциями лидирующих компаний таким образом, чтобы доля облигаций в этом портфеле колебалась между 25 и 75%. При этом наиболее простым решением было бы равное соотношение между этими компонентами, с необходимой корректировкой (ребалансировкой) в том случае, если изменения на фондовом рынке приводят к отклонению в пропорциях, скажем, на 5%." В скобочках – мои вставки, надеюсь, помогающие пониманию.

читать полностью…

Р.И., гл. 2, ИНФЛЯЦИЯ И ПРИБЫЛЬ

ПРОДОЛЖЕНИЕ ОБЗОРА ВТОРОЙ ГЛАВЫ.
Прошу прощения у читателей за большой перерыв. Мне самому было не до чтения в прошедшие почти 9 месяцев, и, соответственно, не до Грэхема. Сейчас в мое деревенское логово пришли морозы, необходимые работы или сделаны или примерзли к календарю до весны. Можно пару месяцев и почитать и пописать. Продолжим на чем прервались. Комментирование Грэхема прошлого года проще всего найти в рубрике "читаем вместе".
Итак, Грэхем, вволю посомневавшись в способности цен акций "учитывать" инфляцию, обсуждает сказывается ли инфляция на прибыли корпораций... И в первом же предложении по сути способом постановки вопроса отвечает: все зависит от эффективности использования капитала. Для инвестора же, считает Грэхем, большее значение будет иметь отношение цены покупаемой акции к активам корпорации и к прибыли корпорации (то, что сейчас именуется коэффициентами P/B и P/E). Инвестор не знает будущего, как впрочем и менеджмент, соответственно, он опирается лишь на исторические данные в робкой надежде, что эффективность бизнеса в ближайшие годы будет не сильно отличаться от его эффективности в прошедшее время. Это шаткая позиция. И единственная опора в этой неловкости это твердое знание почем ты покупаешь надежду.

читать полностью…