чтение | 11.08.2015 | (134) отозвалось


Р.И., гл. 4, ОБЛИГАЦИИ В ПОРТФЕЛЕ


Во второй части главы 4 "Разумного инвестора" Бенджамин Грэм разжевывает читателю положение дел на рынке облигаций США в начале 70-х годов 20 века. Знание того, что тогда происходило на финансовых рынках этой, пусть большой, но далекой страны, мало что может дать российскому инвестору. Наверное, будет глупо (неполезно) цитировать Грэма, делая время от времени приписки с экскурсами в американскую историю. Потому давайте я буду использовать эту главу исключительно как повод поговорить о российских облигациях в портфеле российского инвестора. Мы будем заглядывать в книжку, конечно, будем....  и ровно в той последовательности, в которой Грэм излагает тему инвестиций в долговой рынок, и мы будем ее излагать на примере наших текущих реалий... время от времени цитируя те фразы Грэма, которые имеют хотя бы некоторое отношение к нам.

 

При выборе облигаций для формирования портфеля возникают два важных вопроса. Вопрос первый: какие облигации покупать – облагаемые или не облагаемые налогом? Вопрос второй: какие облигации предпочесть – кратко или долгосрочные? Что касается налогов, то это вопрос арифметики....

В наши дни у знакомого с арифметикой российского инвестора первый вопрос просто отсутствует. В России облагаются налогом только купоны корпоративных облигаций. Плюс по какому-то недоразумению тем же налогом облагаются купоны АИЖК – не смотря на то, что это облигации правительственного агентства.

Купоны муниципальных, субфедеральных облигаций и ОФЗ (облигации федерального займа, эмитируются минфином) налогом не облагаются. При этом доходности по первоклассным корпоративным облигациям ни на полпроцента не отличаются в выгодную сторону от доходностей по ОФЗ. Соответственно, знакомый с арифметикой инвестор, с первого взгляда понимает, что в реальности у первоклассных корпоративных заемщиков доходность на процент-полтора ниже против облигаций минфина за счет того, что она поступит на его брокерский счет с уже изъятым налогом. Тут не место, наверное, разговаривать почему так случилось на нашем рынке, достаточно знания того, что так есть.

Муниципальные облигации торгуются с большей доходностью в России сейчас и, как правило, с дисконтом к номиналу. ОФЗ – кто с дисконтом, кто с премией. Потому, считающий налоги и избегающий риска российский инвестор, как правило, корпоративные облигации обходит стороной... а вместо них в первую половину года покупает муниципальные облигации с дисконтом к номиналу, а, накопив налогооблагаемую базу к осени, во вторую половину года покупает федералов с премией к номиналу – чтобы в декабре купив-продав последних, не платить налоги и с разницы между ценой покупки и ценой продажи (погашения) облигаций.

 

В течение многих лет единственным целесообразным приобретением на длительный срок были государственные сберегательные ценные бумаги. Их надежность всегда была и остается очень высокой, а доходность – выше доходности других первоклассных облигаций...

В России сберегательные ОФЗ не продаются физическим лицам. И это не беда. Рынок ОФЗ, доступный индивидуальному инвестору, достаточно хорош и без них. По срочности перед русским инвестором стоит вопрос лишь по ОФЗ и муниципалам с постоянной доходностью. Разумный инвестор понимает, что на большие сроки стоит покупать облигации только с большими купонами. Скажем точнее: с купонами размером существенно больше среднего среди торгуемых. С каким бы дисконтом к номиналу не торговалась долгосрочная облигация, рост цены у нее никогда не перекроет доходности от реинвестируемого купона.

Сейчас на нашем рынке наиболее соблазнительны для разумного инвестора средне и долгосрочные ОФЗ с переменным купоном. Размер купона у этих облигаций определяется раз в полгода на полгода вперед на основе средней ставки межбанковского кредита за последние 180 дней. Учитывая, какие времена пережили и переживают наши банки в 14-15 годах, текущий полугодовой купон у этих облигаций выше 70 рублей (14% годовых). И да, он не облагается налогом. В корпоративных облигациях за такую чистую доходность надо еще принять существенные риски...

Для тех, кто уже открыл ИИС по второму типу, ничто не сравнится с ОФЗ с индексируемым номиналом. Номинал этих облигаций пересчитывается на основе потребительской корзины, то есть обещает прибавлять 11-13% в год, купон не облагается налогом и составляет стабильные 2,5% от номинала. Так как номинал ежедневно растет, то купон раз в полгода пересчитывается. ИИС избавляет инвесторов от налога на рост номинала, который для обычных счетов был бы чувствительный в этом году.

Теоретически получается, что у нас сейчас на рынке есть идеальная акция, номинальная цена которой ежедневно учитывает потребительскую инфляцию, а дивиденд гарантирован государством и привязан к номинальной цене.

 

Муниципальные облигации радовали инвесторов последний год своими доходностями и разнообразием. Можно было, не особо задумываясь, собирать портфель с ежемесячными погашениями и приличными купонами. Муниципальные облигации на нашем рынке почти все (за редкими исключениями вроде облигаций Москвы) с амортизацией – то есть с регулярно частично погашаемым номиналом. Это надо учитывать в силу того, что риск реинвестирования по ним достаточно высок. Маловероятно, что следующий год будет так же хорош для субфедеральных и муниципальных облигаций – и доходности и разнообразие падают.  Рынок муниципальных облигаций, как и корпоративных – не для ленивого инвестора. Чтобы на нем хорошо зарабатывать, складывая удобные и доходные конструкции, надо за ним наблюдать.

Я бы советовал начинающим российским инвесторам держаться ОФЗ, игнорируя и рынок муниципальных и рынок корпоративных облигаций.

 

Как уже намекалось выше, корпоративные облигации не стоят внимания ленивого инвестора или инвестора с небольшим капиталом. На этом рынке в России с силу нашей специфики в последние годы имело смысл выбирать только высокодоходные преддефолтные или дефолтные облигации. Но их надо уметь считать и понимать, чтобы избежать риска потери капитала. Кроме того, вложения должны быть соразмерны возможным затратам на юристов, в случае если инвестор ошибся в расчетах. И еще – у инвестора должно быть достаточно свободного времени не только на тщательный анализ подобных облигаций, но и на урегулирование возможных споров по дефолтам. Инвестиции в высокодоходные корпоративные облигации – это работа, а не хобби.

Первоклассные же корпоративные облигации, пока они не демонстрируют доходность хотя бы на 1,5% выше среднесрочных ОФЗ, не имеет смысла покупать частному инвестору.

В ущерб качеству облигаций инвестор может выиграть в доходности. Однако опыт свидетельствует о том, что разумному инвестору лучше держаться подальше от облигаций с высокой доходностью. За более высокую по сравнению с первоклассными облигациями доходность приходится расплачиваться высокими рисками – от значительного падения рыночных цен этих бумаг до возможности дефолта эмитента. (Облигации, имеющие низкий рейтинг, часто являются весьма выгодным приобретением, но работа с ними требует особых навыков и тщательного анализа ситуации.)

 

Последние годы на российском рынке с учетом государственных гарантий очень хорошую доходность демонстрируют депозитные счета. Я их лично недолюбливаю, но для многих людей это отличная возможность приумножать свои накопления. Последние пару-тройку лет депозит был вполне себе конкурентной альтернативой покупке облигаций.

 

Конвертируемых облигаций я в настоящий момент на широком рынке не вижу – потому и говорить о них бессмысленно.

Облигации с правом досрочного выкупа эмитентом, вероятно, в ближайшие месяцы наводнят рынок. Так всегда случается в годы роста доходности. Эмитенты одалживают деньги под тот купон, под который рынок деньги даст, но они стремятся оставить себе возможность снять с себя груз больших купонов как только ситуация на рынке поправится. Да, как пишет Грэм, это нечестно. Но такова жизнь. Если хотите вложить средства в облигации надолго и с фиксированной доходностью – читайте "Решение о выпуске" облигации перед покупкой и избегайте тех выпусков, которые дают эмитентам право досрочно погасить долг.

 

В завершении главы Грэм описывает проблемы владения привилегированными акциями и сетует на отсутствие на рынке доходных облигаций. Да, у нас проблемы те же. Дивиденды по привилегированным акциям выплачиваются не всегда. Но у нас почти всегда есть весомые аргументы для выбора привилегированных акций простив обыкновенных – или дисконт по цене, как в случае с акциями, скажем, Сбербанка, или отсутствие проблем с размытием доли прибыли, на которую претендует инвестор (в силу непрекращающейся эмиссии обыкновенных акций), как в случае, скажем, с акциями Ленэнерго. А то, что нет на рынке облигаций с купоном, привязанным к прибыли корпорации, вероятно, у нас как и у американцев, причина в предубежденности рынка, в утвердившихся дурных идеях. Преимущества таких облигаций против привилегированных акций очевидны. Эмитент бы вычитал из прибыли до налогообложения купон по таким облигациям, а инвестор мог бы всегда расстаться с такими инвестициями по номиналу или близко к нему. Но чего нет, того нет. А жаль. Не знаю есть ли надежда, что этот одинокий вопль вызовет рождение такого удобного инструмента....

Сегодняшнюю популярность такого слабого по своей природе инвестиционного инструмента, как привилегированные акции, и отказ от более эффективных доходных облигаций можно расценивать как наглядную иллюстрацию предрассудков и косности, царящих на Уолл-стрит, где с трудом воспринимают все новое.

 

 



ПО ТЕМЕ

Р.И., ГЛ. 7, ПОРТФЕЛЬНАЯ ПОЛИТИКА АКТИВНОГО ИНВЕСТОРА

Седьмая глава "Разумного инвестора достаточно пространна и у нас уйдет три-четыре статьи на ее комментирование. Открывается она с простых тезисов, все они будут отражены здесь, а в последующих комментариях мы вслед за Грэмом их раскроем подробнее.

Активный инвестор, по определению, прилагает значительные усилия, чтобы получить прибыль выше среднерыночной.

У нас в стране люди быстрые и обыкновенно меряют доходность относительно доходности широкого индекса ММВБ за последние три месяца, полгода или год. Если отталкиваться от таких замеров, то я безусловно не прикладываю никаких усилий к тому, чтобы обогнать индекс, или, как говорит Грэм, "получить прибыль выше среднерыночной". Тем не менее, я считаю себя учеником Грэма и называю себя активным инвестором. Хуже того, я даже в долгосрочном периоде не ориентируюсь на индекс и рыночную доходность...

читать полностью…

Р.И., гл. 2, ИНФЛЯЦИЯ И ПРИБЫЛЬ

ПРОДОЛЖЕНИЕ ОБЗОРА ВТОРОЙ ГЛАВЫ.
Прошу прощения у читателей за большой перерыв. Мне самому было не до чтения в прошедшие почти 9 месяцев, и, соответственно, не до Грэхема. Сейчас в мое деревенское логово пришли морозы, необходимые работы или сделаны или примерзли к календарю до весны. Можно пару месяцев и почитать и пописать. Продолжим на чем прервались. Комментирование Грэхема прошлого года проще всего найти в рубрике "читаем вместе".
Итак, Грэхем, вволю посомневавшись в способности цен акций "учитывать" инфляцию, обсуждает сказывается ли инфляция на прибыли корпораций... И в первом же предложении по сути способом постановки вопроса отвечает: все зависит от эффективности использования капитала. Для инвестора же, считает Грэхем, большее значение будет иметь отношение цены покупаемой акции к активам корпорации и к прибыли корпорации (то, что сейчас именуется коэффициентами P/B и P/E). Инвестор не знает будущего, как впрочем и менеджмент, соответственно, он опирается лишь на исторические данные в робкой надежде, что эффективность бизнеса в ближайшие годы будет не сильно отличаться от его эффективности в прошедшее время. Это шаткая позиция. И единственная опора в этой неловкости это твердое знание почем ты покупаешь надежду.

читать полностью…